Marktorientierte Unternehmensbewertung: discounted cash flow, realoption, economic value added und der direct camparison approach
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| Format: | Book |
| Language: | German |
| Published: |
Wiesbaden
Dt. Univ.-Verl. [u.a.]
2000
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| Edition: | 1. Aufl. |
| Series: | Gabler-Edition Wissenschaft : Rechnungswesen und Unternehmensüberwachung
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| Online Access: | Inhaltsverzeichnis |
| Item Description: | Zugl.: Mannheim, Univ., Diss., 2000 |
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Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis XI
Abbildungsverzeichnis XV
Tabellenverzeichnis XVII
Abbkürzungs und Symbolverzeichnis XIX
1. Einleitung 1
1.1. Problemstellung 1
1.2. Gang der Untersuchung 3
2. Discounted Cash Flow 9
2.1. Discounted Cash Flow und Shareholder Value 9 |
2.1.1. Der Shareholder Value Ansatz 9 j
2.1.1.1. Der Shareholder Value als Handlungsmaxime 9
2.1.1.2. Der Shareholder Value als Anreizmechanismus 14
2.1.1.3. Der Shareholder Value als Wertsteigerungskonzeption 21
2.1.2. Operationalisierung des Shareholder Value mit Hilfe der DCF Verfahren 27
2.1.2.1. Systematisierung der Discounted Cash Flow Verfahren 27
2.1.2.2. Der Flow to Equity Ansatz 29
2.1.2.3. Derweighted average cost ofcapital Ansatz 30
2.1.2.4. Der Total Cash Flow Ansatz 32
2.1.2.5. Der Adjusted Present Value Ansatz 33
2.1.2.6. Vergleich der Discounted Cash Flow Verfahren 38
2.2. Ermittlung der Wertdeterminanten 43
2.2.1. Die Ermittlung des zukünftigen Cash Flow 43
2.2.1.1. Cash Flow Defmitionen 43
2.2.1.2. Notwendigkeit der Segmentierung 48
2.2.1.3. Identifikation der Werttreiber 49
2.2.1.4. Portfolioanalyse und Strategieentscheidung 51
2.2.1.5. Segmentspezifische Cash Flow Prognose 54
2.2.1.6. Cash Flow Aggregation 57 _
2.2.2. Die Ermittlung des gewogenen Kapitalkostensatzes 57
2.2.2.1. Die gewogenen Kapitalkosten (wacc) als „cutoff rate 57
2.2.2.2. Die Ermittlung der Eigenkapitalkosten 60
a. Typisierungsnotwendigkeit 60
b. Typisierte Eigenkapitalkostenermittlung mit Hilfe des
landesüblichen Zinses 61
c. Typisierte Eigenkapitalkostenermittlung mit Hilfe des
Capital Asset Pricing Model 63
d. Typisierte Eigenkapitalkostenermittlung mit Hilfe der ¦*
Arbitrage Pricing Theory 73
2.2.2.3. Die Ermittlung der Fremdkapitalkosten 78
2.2.2.4. Marktwerte versus Buchwerte 78
2.2.2.5. Das Zirkularitätsproblem 79
XII
2.2.3. Die Ermittlung von Planungshorizont und Restwert 87
2.2.3.1. Determinanten des Restwerts 87
2.2.3.2. Methoden zur Schätzung des Restwerts 91
2.2.4. Die Ermittlung des Marktwerts des Fremdkapitals 93
2.3. Konzeptionelle Anwendungsprobleme der Discounted Cash Flow Verfahren 94
1 2.3.1. Probleme bei der Deduktion eines kapitalmarktorientierten Risikozuschlags
I aus dem Capital Asset Pricing Model 94
I 2.3.1.1. Die Annahme konstanter Risikoklassen 94
2.3.1.2. Die Vergangenheitsorientierung des Risikozuschlags 95
L_ 2.3.1.3. Die Unvollständigkeit des Marktindexes 95
2.3.1.4. Arithmetisches versus geometrisches Mittel 97
2.3.2. Probleme bei der Ermittlung des Betafaktors 99
2.3.2.1. Abhängigkeit des Betafaktors von der Intervallänge 99
2.3.2.2. Abhängigkeit des Betafaktors vom Berechnungszeitraum 100
2.3.2.3. Abhängigkeit des Betafaktors vom Marktindex 101
2.3.2.4. Abhängigkeit des Betafaktors vom Produktlebenszyklus 102
2.3.3. Probleme bei der Bestimmung segmentspezifischer Kapitalkosten 103
2.3.3.1. Zur Notwendigkeit segmentspezifischer Kapitalkosten 103
2.3.3.2. Kapitalmarkttheoretische Ansätze 106
a. Analogieansätze 106
b. Analyseansätze 109
ba. Konzeption und Systematisierung 109
bb. Gewinnbetafaktoren 110
bc. Buchhalterische Betafaktoren 112
bd. Fundamentale Betafaktoren 115
— be. Empirische Studien 117
2.3.3.3. Pragmatische Ansätze 118
a. Der Ansatz der Boston Consulting Group 118
b. Der Ansatz von Fuqua Industries 120
2.3.3.4. Beta Plausibilitätskontrolle 122
2.4. Konzeptionelle Anwendungsgrenzen der Discounted Cash Flow Verfahren 124
2.4.1. Die Bewertung von Wachstumsunternehmen 124
2.4.2. Berücksichtigung strategischer Unternehmenswerte 127
2.5. Erweiterung des Discounted Cash Flow um den Realoptionswert. 129
2.5.1. Systematisierung der Realoptionen 129
2.5.1.1. Ausprägungen und Bewertungskonzeption 129
2.5.1.2. Erweiterungs und Wachstumsoption 130
2.5.1.3. Konsolidierungs und Abbruchoption 131
2.5.1.4. Zeitoption 131
2.5.1.5. Verbundoption 132
2.5.2. Bewertung der Realoptionen 133
2.5.2.1. Determinanten des Realoptionswerts 133
2.5.2.2. Bewertungsmodelle 135
a. Binomialmodell 135
b. Black/Scholes Modell 137
2.5.3. Anwendungsprobleme 138
XIII
3. Economic Value Added 141*
3.1. Der Economic Value Added als Performancemaß 141
3.1.1. Das EVA™ Konzept als Alternative zum Shareholder Value 141
3.1.2. Die Berechnung des Economic Value Added 143
3.1.3. Die Basiselemente des Economic Value Added 146
3.1.3.1. Die Berechnung der Gewinngröße... 146
3.1.3.2. Die Berechnung der Vermögensgröße 147^
3.1.3.3. Die Berechnung des Kapitalkostensatzes 148
3.1.4. Die Konversionen vom „Accounting Model zum „Economic Model 148
3.1.4.1. Die Notwendigkeit der Konversionen 148
3.1.4.2. Wesentliche Konversionen 150
3.1.4.3. Systematisierung der Konversionen 152
3.2. Der Economic Value Added zur Steuerung der Corporate Governance 154
3.3. Der Market Value Added als Unternehmenswert 154
3.4. Würdigung des Economic Value Added 156
4. Direct Comparison Approach 159
4.1. Systematisierung der Bewertungsansätze 159
4.1.1. Ausprägungen und Bewertungskonzeption 159
4.1.2. Die Similar Public Company Method 161
4.1.2.1. Bewertungskonzeption 161
4.1.2.2. Analyse des zu bewertenden Unternehmens 161
4.1.2.3. Auswahl von börsennotierten Vergleichsunternehmen 162
4.1.2.4. Unternehmenswertermittlung 165
4.1.2.5. Berücksichtigung von Bewertungszuschlägen 167
4.1.3. Die Recent Acquisition Method 169
4.1.4. Die Initial Public Offering Method 169
4.2. Darstellung und Würdigung ausgewählter Performanceindikatoren 170
4.2.1. Bilanzgewinn 170
4.2.2. Ergebnis je Aktie nach DVFA/SG 171
4.2.3. Kurs/Gewinn Verhältnis (KGV) 177
4.3. Empirische Validität: Die Untersuchung von Kaplan undRuback 180
4.4. Vereinbarkeit mit den Grundsätzen ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung 181
XIV
5. Anwendbarkeit der marktorientierten Bewertungsverfahren
am deutschen Kapitalmarkt 187
5.1. Markteffizienz 187
5.1.1. Allokations und Informationseffizienz 187
5.1.2. Volumen und Liquidität 192
5.1.3. Friktionen 193
5.2. Probleme bei der Ermittlung marktorientierter Kapitalkosten 199
5.2.1. Betafaktorsensitivitäten der DAX 100 Untemehmen 199
5.2.1.1. Zielsetzung der Untersuchung 199
5.2.1.2. Abgrenzung des Untersuchungsgegenstands 199
5.2.1.3. Berechnung des Betafaktors 201
5.2.1.4. Ergebnisse 207
5.2.2. Deduktion von „Grundsätzen der ordnungsmäßigen Ermittlung markt¬
orientierter Kapitalkosten aus den Untersuchungsergebnissen 210
5.2.2.1. Grundsatz der Liquidität 210
5.2.2.2. Grundsatz der Stabilität 212
5.2.2.3. Grundsatz der Sensitivitätsanalyse 213
5.2.2.4. Grundsatz der Dokumentation und Begründung 215
5.2.2.5. Grundsatz der Plausibilität 215
5.3. Probleme bei der Durchfährung des Marktvergleichs 216
5.3.1. Bestimmung von Vergleichsunternehmen 216
5.3.2. Transparenz auf dem Markt für Unternehmensakquisitionen 218
5.3.3. Emissionsvolumen an der Deutschen Börse 218
6. Zusammenfassung 221
Literaturverzeichnis 227
XV
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Die Unbrauchbarkeit des ROE als Performanceindikator 23
Abbildung 2: Vorgeschlagene Anwendungsbereiche der Discounted Cash
Flow Verfahren 26
Abbildung 3: DCF verfahrensspezifische Cash Flow Definitionen 47
Abbildung 4: Shareholder Value Netzwerk 50
Abbildung 5: Der Zusammenhang zwischen Produktlebenszyklus,
Marktwachstums /Marktanteilsmatrix und Erfahrungskurve 52
Abbildung 6: Der Rückgriff der Discounted Cash Flow Verfahren auf das
Capital Asset Pricing Model 64
Abbildung 7: Portfolio Selection am Beispiel von Brau und Brunnen und SAP 66
Abbildung 8: Portfolio Selection unter Einbezug aller Aktien 67
Abbildung 9: Kapitalmarktlinie 68
Abbildung 10: Das Capital Asset Pricing Model 69
Abbildung 11: Die Abhängigkeit der Risikoarten vom Diversifikationsgrad 70
Abbildung 12: Das Zirkularitätsproblem 80
Abbildung 13: Der Zusammenhang von Planungshorizont und Restwert 89
Abbildung 14: Der Anteil des Restwerts am investierten Kapital nach
Branchenzugehörigkeit 89
Abbildung 15: Determinanten des systematischen Risikos 102
Abbildung 16: Die Notwendigkeit der Ermittlung segmentspezifischer
Kapitalkosten 104
Abbildung 17: Kriterienraster zur segmentspezifischen Risikobestimmung
derBCG 119
Abbildung 18: Kriterienraster zur segmentspezifischen Risikobestimmung von
Fuqua Industries 121
Abbildung 19: Charakteristika von Wachstumsunternehmen 124
Abbildung 20: Systematisierung der Realoptionen 129
Abbildung 21: Die Bewertungskonzeption des Economic Value Added 144
Abbildung 22: Das EVA™ Spektrum 149
Abbildung 23: Vom „Accounting Model zum „Economic Model 152
Abbildung 24: Berücksichtigung von Bewertungszu oder Bewertungsabschlägen 167
Abbildung 25: Betafaktor Sensitivitäten von RWE und Viag 213
XVII
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Bewertungskonzeptionen der Discounted Cash Flow Verfahren 38
Tabelle 2: Total Cash Flow Berechnung 41
Tabelle 3: Direkte versus indirekte Methode der Cash Flow Ermittlung 44
Tabelle 4: Ermittlungsschema des Cash Flow nach DVFA/SG 45
Tabelle 5: Entwicklung der Werttreiber im Produktlebenszyklus 54
Tabelle 6: Prognose des Freien Cash Flow 55
Tabelle 7: Umsatzerlösmatrix 55
Tabelle 8: Übersicht über ausgewählte Risikofaktoren in der APT
am amerikanischen Kapitalmarkt 76
Tabelle 9: Übersicht über ausgewählte Risikofaktoren in der APT
am deutschen Kapitalmarkt 76
Tabelle 10: Vergleich der CAPM und der APT Schätzwerte für die
Eigenkapitalkosten, 1988 77
Tabellell: Ursprüngliche Planung und Wertermittlung 81 82
Tabelle 12: Angepaßte Planung und Wertermittlung 82 83
Tabelle 13: wacc Iteration für das Jahr 2001 86
Tabelle 14: wacc Iteration für das Jahr 2000 86
Tabelle 15: wacc Iteration für das Jahr 1999 86
Tabelle 16: wacc Iteration für das Jahr 1998 86
Tabelle 17: Die Abhängigkeit des Restwerts vom Planungshorizont,
Diskontierungssatz =10% 88
Tabelle 18: Die Abhängigkeit des Restwerts vom Planungshorizont,
Diskontierungssatz = 20% 88
Tabelle 19: Variation der Marktrisikoprämie in Abhängigkeit der
Berechnungsmethode 98
Tabelle 20: Jahresrendite des DAX 100 98
Tabelle 21: Intervallängeneffekt des Betafaktors 100
Tabelle 22: Variation des Betafaktors in Abhängigkeit vom Marktindex 101
Tabelle 23: Vergleichsunternehmen für die Kerngeschäftsfelder
derWertMAXAG 108
Tabelle 24: Zusammenhang zwischen buchhalterischen Risikokennzahlen
und Marktrisiko
Empirische Studien am amerikanischen Kapitalmarkt 117
Tabelle 25: Zusammenhang zwischen buchhalterischen Risikokennzahlen
und Marktrisiko
Empirische Studien am deutschen Kapitalmarkt 118
Tabelle 26: Divisionale Kapitalkostenermittlung bei Fuqua Industries 121
xvm
Tabelle 27: Determinanten und deren Wirkung auf den Finanz und
Realoptionswert 135
Tabelle 28: Duplikationstechnik 136
Tabelle 29: Vergleich von DCF Verfahren und Realoptionen 140
Tabelle 30: Die Bandbreitenproblematik bei der Similar Public
Company Method 166
Tabelle 31: Cash Flow Reihe der Investition 175
Tabelle 32: Cash Flow Reihe bei linearer Abschreibung 175
Tabelle 33: Cash Flow Reihe bei arithmetisch degressiver Abschreibung 176
Tabelle 34: Gewinn pro Aktie und Gewinnwachstum bei linearer Abschreibung 176
Tabelle 35: Gewinn pro Aktie und Gewinnwachstum bei arithmetisch degressiver
Abschreibung 176
Tabelle 36: Discounted Cash Flow Rendite 177
Tabelle 37: Landesspezifische Kurs/Gewinn Verhältnisse 180
Tabelle 38: Abweichungen der Direct Comparison Approaches von tatsächlich
realisierten Kaufpreisen 181
Tabelle 39: Informationsrelevanz von Jahresabschlußinformationen
Empirische Studien am deutschen Kapitalmarkt 191
Tabelle 40: Verteilung an der Frankfurter Wertpapierbörse gelisteter
Unternehmen auf die Marktsegmente 192
Tabelle 41: Verteilung der in den USA gelisteten Unternehmen
auf die Marktsegmente 192
Tabelle 42: Entwicklung der Anzahl der gelisteten Unternehmen
in Deutschland 193
Tabelle 43: Aktionärsstruktur der DAX 100 Gesellschaften 195 197
Tabelle 44: Vollständig einbezogene DAX 100 Gesellschaften 200
Tabelle 45: Teilweise einbezogene DAX 100 Gesellschaften 201
Tabelle 46: Betafaktoren der DAX 100 Gesellschaften in Abhängigkeit
vom Untersuchungszeitraum 202 207
Tabelle 47: Betafaktoren der DAX 100 Gesellschaften unter Liquiditäts und
Stabilitätsaspekten 208 209
Tabelle 48: Liquide DAX 100 Untemehmen sortiert nach der
Standardabweichung des Betafaktors 211
Tabelle 49: Anzahl liquider DAX 100 Unternehmen mit stabilen Betafaktoren 212
Tabelle 50: Berechnung der Eigenkapitalkosten von RWE und Viag
in Abhängigkeit der Variation des Berechnungszeitraums 214
Tabelle 51: Anzahl und Volumen der Neuemissionen an den
deutschen Börsen 218
Tabelle 52: Branchensystematisierung der Neuemissionen des Jahrs 1998 219
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