Prognostizierbarkeit von Aktienrenditen: die Ursachen von Bewertungsanomalien am deutschen Aktienmarkt
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| Format: | Thesis Book |
| Language: | German |
| Published: |
Wiesbaden
Dt. Univ.-Verl. [u.a.]
2000
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| Series: | Gabler Edition Wissenschaft
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| Online Access: | Inhaltsverzeichnis |
| Physical Description: | XXIII, 463 S. graph. Darst. |
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Inhaltsverzeichnis
Abbildungsveieeichnis XIII
i Tabellenverzeichnis XV
i Abkürzungsverzeichnis XXI
1 Einleitung 1
i
; 2 Aktienmarkt Anomalien im wissenschaftlichen Diskurs 7
2.1 Grundüberlegungen 7
2.2 Markteffizienztests auf Basis des CAPM 18
2.2.1 Zur Modellierung eines bewertungseffizienten Marktes 18
2.2.2 Das Capital Asset Pricing Model 20
2.2.3 Zur Methodik empirischer Tests 30
2.2.4 Empirische Untersuchungen in der Literatur 35
0.3 Erklärungsansätze für CAPM Anomalien 41
2.3.1 Überblick 41
2.3.2 Modifikationen/Erweiterungen des CAPM 43
2.3.2.1 Nichtexistenz des risikolosen Zinses 43
2.3.2.2 Erweiterte Präferenzordnung 45
2.3.2.3 Unterschiede in der Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen 47
2.3.3 Untersuchungsmethodik 49
2.3.3.1 Fehler in den Variablen Verzerrungen 51
2.3.3.2 Marktmikrostruktur Verzerrungen 53
2.3.3.3 Survivorship Bias 58
2.3.4 Unvollkommener Markt 60
2.3.4.1 Transaktionskosten 63
2.3.4.2 Marktsegmentierung und Unterdiversifikation 66
2.3.4.3 Unvollständige Information 71
2.3.4.4 Temporäre Preisdrücke 74
2.3.5 Rationale versus irrationale Bewertung 79
2.4 Zusammenfassung 95
X Inhaltsverzeichnis
3 Grundlagen der empirischen Analysen 101
3.1 Datenbasis 101
3.2 Anomalie Indikatoren und Portfolioformierung r 111
4 CAPM Anomalien am deutschen Aktienmarkt 119
4.1 Einzeleffekte im Vergleich 119
4.1.1 Testverfahren 119
4.1.2 Empirische Ergebnisse 125
4.2 Erweiterungen des traditionellen CAPM 156
4.2.1 Anomalien und Beta Effekte 156
4.2.2 Ko Schiefe und Bewertung 162
4.3 Verzerrungen durch Marktunvollkommenheiten 166
4.3.1 Erwartete Portfoliorenditen und monatliches „Rebalancing 173
4.3.2 Risikoverzerrungen durch nicht synchronen Handel 176
4.4 Statisches versus dynamisches CAPM 181
4.4.1 Dynamisches CAPM (Variante No. 1): Random Walk Annahme
für beide Modellparameter 185
4.4.2 Dynamisches CAPM (Variante No. 2): Modellierung von Risiken mit Hilfe
autoregressiver Prozesse 192
4.4.2.1 ARCH Modelle 194
4.4.2.2 ARCH Effekte am deutschen Aktienmarkt 202
4.4.2.3 Anomalien und ARCH Effekte 207
4.5 Zur Interdependenz von Anomalien 215
4.5.1 Zeitreihenregressionsanalyse: Fehlbewertung zweidimensionaler
Rangklassenportfolios durch das CAPM 224
4.5.2 Querschnittsregressionsanalyse 232
4.5.2.1 Methodik 232
4.5.2.2 Ergebnisse 240
4.6 Zusammenfassung 247
XI
5 CAPM Anomalien und Asset Pricing Theorie 253
5.1 Grundlagen 253
5.2 Anomalien und Mehrfaktormodelle Empirische Tests in der Literatur 271
5.3 Empirische Tests für den deutschen Aktienmarkt 286
5.3.1 Faktorladungsmodell 286
5.3.1.1 Vorgehensweise 286
5.3.1.2 Empirische Ergebnisse 289
5.3.2 Fundamentalvariablenmodell 293
5.3.2.1 Vorgehensweise und empirische Eigenschaften der Faktorportfolios 293
5.3.2.2 Ergebnisse der Bewertungsanalyse 296
5.3.3 Das Makrovariablenmodell 306
5.3.3.1 Spezifikation des Faktormodells 306
5.3.3.2 Vorgehensweise bei der Bewertungsanalyse 320
5.3.3.3 Ergebnisse 322
5.4 Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse 328
6 Zur Frage der Rationalität bzw. der Irrationalität von Anomalien 333
6.1 Einfache Risikotests 334
6.2 Ereigniszeitanalyse von Renditen und Fundamentaldaten 348
7 Zusammenfassung und Ausblick 359
Tabellenanhang 367
Literaturverzeichnis 435
xni
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 2 1: Schema für Markteffizienztests nach Fama (1991) 10
Abbildung 2 2: Die empirische Wertpapiermarktlinie 24
Abbildung 2 3: Zur Ambiguität von C APM Tests 28
Abbildung 2 4: Analyseverfahren im Rahmen von CAPM Anomalienuntersuchungen 34
Abbildung 2 5: Der „Beta Effekt (nach Black/Jensen/Scholes, 1972) 44
Abbildung 2 6: Marktunvollkommenheiten als Erklärung für CAPM Anomalien 63
Abbildung 2 7: Laufzeitklientele Effekt (nach Amihud/Mendelson, 1986) 65
Abbildung 2 8: Irrationalität von Marktteilnehmern und systematische Asset
Pricing Effekte 94
Abbildung 3 1: Kursentwicklung des DAFOX 104
Abbildung 3 2: Konjunktur und Renditezyklen in Deutschland 105
Abbildung 3 3: Marktsegmentstruktur vonfitll sample 107
Abbildung 3 4: Empirische Verteilung monatlicher DAFOX Renditen 108
Abbildung 4 1: Schätzung charakteristischer Linien 120
Abbildung 4 2: U förmiger Renditeverlauf in Abhängigkeit von der P/E Klassifi
zierung nach Keim (1990) 126
Abbildung 4 3: Share Price und Momentum Effekt am deutschen Aktienmarkt 144
Abbildung 4 4: Abnormale Renditen von Null Investment Portfolios nach
Kalendermonaten 151
Abbildung 4 5: Zusammenhang zwischen Alphas und Betas im Size Portfolio
querschnitt 159
Abbildung 4 6: Potentielle Auswirkungen der Ko Schiefe auf die Schätzung
abnormaler Renditen 164
Abbildung 4 7: Mittlere Umschlagshäufigkeit pro Aktie und Jahr 170
Abbildung 4 8: Zeitliche Variation abnormaler Renditen von Null Investment
Portfolios 189
Abbildung 4 9: Zusammenhang zwischen den geschätzten Modellparametern des
B/M Null Investment Portfolios 190
Abbildung 4 10: Anpassung von GARCH(7,/ Prognosewerten an die empirisch
ermittelten Volatilitäten 207
Abbildung 4 11: Interaktion von Size und E/P Effekt, abnormale Renditen
zweidimensionaler Rangklassenportfolios 226
Abbildung 4 12: Zweistufiges, rollierendes Schätzverfahren nach Fama/Macbeth (1973) 236
Abbildung 5 1: Die Grundmodelle der Asset Pricing Theorie 254
XIV Abbildungsverzeichnis
Abbildung 5 2: Fehlbewertungen von Null Investment Portfolios APT Modelle und
CAPM im Vergleich 298
Abbildung 5 3: Makrofaktoren des realwirtschaftlichen Sektors 308
Abbildung 5 4: Makrofaktoren des monetären Sektors 309
Abbildung 6 1: Durchschnittsrenditen von Null Investment Positionen in Abhängigkeit
vom Partitionierungsgrad des Aktienuniversums 335
Abbildung 6 2: Jahr für Jahr Betrachtung der Durchschnittsrenditen von Null
Investment Portfolios 336
Abbildung 6 3: Renditen von Null Investment Portfolios in Abhängigkeit vom
Umweltzustand 346
Abbildung 6 4: Ereigniszeitanalyse von Size Portfolios 351
Abbildung 6 5: Ereigniszeitanalyse von B/M Portfolios 353
Abbildung 6 6: Ereigniszeitanalyse von D/P Portfolios 355
Abbildung 6 7: Ereigniszeitanalyse von E/P Portfolios 356
XV
Tabellenverzeichnis
Tabelle 4 1: Verteilungseigenschaften im Überblick 127
Tabelle 4 2: Einzeleffekte im Vergleich Systematische Abweichungen von der
empirischen WML 130
Tabelle 4 3: Linearität von Asset Pricing Effekten 140
Tabelle 4 4: Abnormale Renditen in Abhängigkeit vom (unterstellten) Zeitpunkt
des Informationszugangs 148
Tabelle 4 5: Charakteristische Linien von Null Investment Portfolios 158
Tabelle 4 6: WLS Schätzer für die Überrendite des Null Beta Portfolios 160
Tabelle 4 7: Charakteristische Linien von Null Investment Portfolios auf Basis des
Drei Momenten CAPM 165
Tabelle 4 8: Mittleres Umsatzvolumen (in Stück) pro Aktie und Jahr 169
Tabelle 4 9: Serielle Korrelationen der Rendite von Rangklassenportfolios 172
Tabelle 4 10: Wertentwicklung von Null Investment Portfolios Vergleich zwischen
Buy Hold und Rebalancing Annahme 175
Tabelle 4 11: T Statistiken für verschiedene Lag Spezifikationen des
Dimson Modells 178
Tabelle 4 12: Abnormale Renditen Marktmodell und Dimson Modell im Vergleich 179
Tabelle 4 13: Dickey Fuller Test auf Einheitswurzel 187
Tabelle 4 14: Autokorrelation der quadrierten Marktrisikoprämie 203
Tabelle 4 15: Parameterschätzer des GARCH(7, /j Modells für die Marktrisikoprämie 205
Tabelle 4 16: Diagnosestatistiken für das GARCHf/,/ Risikoprämienmodell 206
Tabelle 4 17: Parameterschätzer des GARCH M(7,; Modells für die
Marktrisikoprämie 208
Tabelle 4 18: Diagnosestatistiken für das GARCH M(7,/ Modell 209
Tabelle 4 19: FACTOR ARCH Modell für Size Dezilportfolios, Diagnosestatistiken 210
Tabelle 4 20: Abnormale Renditen statisches und dynamisches CAPM im Vergleich 213
Tabelle 4 21: Korrelationskoeffizienten für aktienspezifische Merkmale 218
Tabelle 4 22: Kennzahlen Charakteristik der Size Dezilportfolios 219
Tabelle 4 23: Spannweitenüberdeckungsgrade im Vergleich 221
I Tabelle 4 24: Ergebnisse von F/M Querschnittsregressionsanalysen 241
j Tabelle 5 1: Unterschiede in den Modellen der Asset Pricing Theorie 257
J Tabelle 5 2: x2 Anpassungstest zur Festlegung der Faktoranzahl 290
Tabelle 5 3: Fehlbewertungen des Faktorladungsmodells im Vergleich zum CAPM 292
Tabelle 5 4: Adjustierte Bestimmtheitsmaße, CAPM, FLM und FVM im Vergleich 297
XVI Tabellenverzeichnis
Tabelle 5 5: Bewertungsqualität im Vergleich, Ergebnisse eines multivariaten
P Tests 297
Tabelle 5 6: Charakteristische Ebenen von Size Portfolios 299
Tabelle 5 7: Charakteristische Ebenen von B/M Portfolios 301
Tabelle 5 8: Charakteristische Ebenen von D/P Portfolios 303
Tabelle 5 9: Charakteristische Ebenen von E/P Portfolios 304
Tabelle 5 10: Extrahieren unerwarteter Zeitreihenkomponenten mit Hilfe von
ARIMA Modellen 311
Tabelle 5 11: Korrelationen der transformierten makroökonomischen Zeitreihen 312
Tabelle 5 12: OLS Schätzung alternativer Ein Faktormodelle für den Gesamtmarkt 313
Tabelle 5 13: OLS Schätzung alternativer Mehrfaktormodelle für den Gesamtmarkt 317
Tabelle 5 14: Empirischer Zusammenhang zwischen Basisportfolios und
Makrofaktoren 278
Tabelle 5 15: Ergebnisse von OLS Schätzungen der Bewertungsgleichung des
Makrovariablenmodells 322
Tabelle 5 16: Durchschnittliche Modeihreste, CAPM und Makrovariablenmodell
im Vergleich 325
Tabelle 5 17: Bewertungsqualität von CAPM und MVM im Vergleich Ergebnisse
eines Davidson/Mackinnon Tests 327
Tabelle 6 1: Mittelwerte von ökonomischen Zustandsvariablen in Abhängigkeit von
der Performance der Null Investment Portfolios 339
Tabelle 6 2: Up und Down Market Analyse von Anomalien auf der Basis von
Querschnittsregressionsmodellen 343
Tabelle A l: Implizite Steuersätze am US Aktienmarkt Ein Überblick über die
Ergebnisse empirischer Tests des Nach Steuer CAPM 367
Tabelle A 2: Asset Pricing Effekte im internationalen Vergleich 373
Tabelle A 3: Unternehmensstichprobe 369
Tabelle A 4.1: Empirische Renditeverteilungen der Size Portfolios 374
Tabelle A 4.2: Empirische Renditeverteilung der B/M Portfolios 375
Tabelle A 4.3: Empirische Renditeverteilung der D/P Portfolios 376
Tabelle A 4.4: Empirische Renditeverteilung der E/P Portfolios 377
Tabelle A 5.1: Charakteristische Linien der Size Portfolios 378
Tabelle A 5.2: Charakteristische Linien der B/M Portfolios 379
Tabelle A 5.3: Charakteristische Linien der D/P Portfolios 380
Tabelle A 5.4: Charakteristische Linien der E/P Portfolios 381 j
Tabelle A 6: Subperiodenanalyse Size Effekt, abnormale Renditen in % p.M. 382
Tabelle A 7: Size Effekt Vergleich mit Out of Sample Stichprobe 383
_____ xvn
Tabelle A 8: Subperiodenanalyse B/M Effekt, abnormale Renditen in % p.M. 384
Tabelle A 9: B/M Effekt Vergleich mit Out of Sample Stichprobe 385
Tabelle A 10: Subperiodenanalyse D/P Effekt, abnormale Renditen in % p.M. 386
Tabelle A l 1: Subperiodenanalyse E/P Effekt, abnormale Renditen in % p.M. 387
Tabelle A 12: E/P Effekt Vergleich mit Out of Sample Stichprobe 388
Tabelle A 13: Durchschnittliche Aktienkurse 389
Tabelle A 14: Kumulierte Renditen in der Zeit vor der Portfolioformierung 390
Tabelle A l 5.1: Charakteristische Linien der Share Price Portfolios 391
Tabelle A 15.2: Charakteristische Linien von Gewinner/Verlierer Portfolios,
einjähriger Referenzzeitraum 392
Tabelle A 15.3: Charakteristische Linien von Gewinner/Verlierer Portfolios,
dreijähriger Referenzzeitraum 393
Tabelle A 15.4: Charakteristische Linien von Gewinner/Verlierer Portfolios,
fünfjähriger Referenzzeitraum 394
Tabelle A 16: Saisonalität der abnormalen Rendite von Null Investment Portfolios 395
Tabelle A l 7: Januar Saisonalität abnormaler Renditen 396
Tabelle A 18: Januar Saisonalität abnormaler Renditen 397
Tabelle A 19: Abnormale Renditen von Beta Dezilportfolios 398
Tabelle A 20: Mittlere Umschlagshäufigkeit 399
Tabelle A 21: Size Effekt Neuschätzung abnormaler Renditen mit Hilfe des
Dimson Modells 400
Tabelle A 22: B/M Effekt Neuschätzung abnormaler Renditen mit Hilfe des
Dimson Modells 401
Tabelle A 23: D/P Effekt Neuschätzung abnormaler Renditen mit Hilfe des
Dimson Modells 402
Tabelle A 24: E/P Effekt Neuschätzung abnormaler Renditen mit Hilfe des
Dimson Modells 403
Tabelle A 25: Serielle Korrelation der Size Portfoliorenditen 404
Tabelle A 26: Serielle Korrelation der B/M Portfoliorenditen 405
Tabelle A 27: Serielle Korrelation der D/P Portfoliorenditen 406
Tabelle A 28: Serielle Korrelationen der E/P Portfoliorenditen 407
I Tabelle A 29: FACTOR ARCH Modell für B/M Dezilportfolios, Diagnosestatistiken 408
} Tabelle A 30: FACTOR ARCH Modell für D/P Dezilportfolios, Diagnosestatistiken 408
I Tabelle A 31: FACTOR ARCH Modell für E/P Dezilportfolios, Diagnosestatistiken 409
Tabelle A 32: Size Effekt statisches und dynamisches CAPM im Vergleich 410
Tabelle A 33: B/M Effekt statisches und dynamisches CAPM im Vergleich 411
Tabelle A 34: D/P Effekt statisches und dynamisches CAPM im Vergleich 412
XVIII Tabellenverzeichnis
Tabelle A 35: E/P Effekt statisches und dynamisches CAPM im Vergleich 413
Tabelle A 36: Kennzahlen Charakteristik der B/M Dezilportfolios 414
Tabelle A 37: Kennzahlen Charakteristik der D/P Dezilportfolios 415
Tabelle A 38: Kennzahlen Charakteristik der E/P Dezilportfolios 416
Tabelle A 39: Interdependenz von Size und E/P Effekt, abnormale Renditen
zweidimensional sortierter Portfolios 417
Tabelle A 40: Interdependenz von Size und B/M Effekt, abnormale Renditen
zweidimensional sortierter Portfolios 418
Tabelle A 41: Interdependenz von Size und D/P Effekt, abnormale Renditen
zweidimensional sortierter Portfolios 419
Tabelle A 42: Interdependenz von E/P und B/M Effekt, abnormale Renditen
zweidimensional sortierter Portfolios 420
Tabelle A 43: Interdependenz von D/P und B/M Effekt, abnormale Renditen
zweidimensional sortierter Portfolios 421
Tabelle A 44: Interdependenz von D/P und E/P Effekt, abnormale Renditen
zweidimensional sortierter Portfolios 422
Tabelle A 45: Ergebnisse von F/M Querschnittsregressionsanalysen mit logarith
mierten B/M Verhältnissen 423
Tabelle A 46: F/M Querschnittsregressionsanalysen Charakteristika der
zugrundeliegenden Portfolios 424
Tabelle A 47: Fundamentalvariablenmodell Durchschnittsrenditen der
zugrundeliegenden Faktorportfolios 425
Tabelle A 48: Autokorrelationsfunktionen der Makrofaktor Zeitreihen 426
Tabelle A 49: Korrelationen der transformierten makroökonomischen Zeitreihen nach
Orthogonalisierung 426
Tabelle A 50: Prämienbeiträge der einzelnen Makrofaktoren 427
Tabelle A 51: Durchschnittsrenditen in Abhängigkeit vom Partitionierungsgrad des
Aktienuniversums 427
Tabelle A 52: Wertentwicklung ausgewählter Anlagestrategien unter Berücksichti¬
gung von Transaktionskosten 429
Tabelle A 53: Veränderungsraten von makroökonomischen Zustandsvariablen,
deskriptive Statistiken 430
Tabelle A 54: Makroökonomisches Umfeld in Abhängigkeit vom Vorzeichen der
Quartalsrenditen von Null Investment Positionen 431
Tabelle A 55: Renditen von Null Investment Portfolios in Abhängigkeit vom ;
Umweltzustand 431
i
i
I
XIX
Tabelle A 56: Ereigniszeitliche Entwicklung der Gesamtkapitalrentabilität von
Unternehmen, Unterschiede zwischen Randportfolios 432
Tabelle A 57: Ereigniszeitliche Entwicklung kumulierte Aktienrenditen, Unterschiede
zwischen Randportfolios 433
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