Aktienanalyse durch Erfolgsspaltung: eine theoretische und empirische Untersuchung
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| Format: | Thesis Book |
| Language: | German |
| Published: |
Frankfurt am Main [u.a.]
Lang
2000
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| Series: | Beiträge zum Rechnungs-, Finanz- und Revisionswesen
46 |
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1 Einleitung 1
1.1 Problemstellung und Begriffsabgrenzung 1
1.2 Eingrenzung des Themas 9
1.3 Überblick über bisherige Vorschläge zur Erfolgsspaltung 10
1.4 Gang der Untersuchung 14
2 Erfolgsstrukturinformationen börsennotierter Unternehmen 16
2.1 Ausweispflichten 16
2.1.1 Ausweispflichten gemäß § 275 HGB 16
2.1.2 Sonstige Ausweispflichten 19
2.2 Ertrags und Aufwandsstruktur börsennotierter Unternehmen ... 22
3 Formale Zusammenhänge zwischen dem Unternehmenserfolg und dem
Marktwert des Eigenkapitals sowie der Aktienrendite 32
3.1 Der Marktwert des Eigenkapitals als Barwert zukünftiger Zahlun¬
gen zwischen Unternehmung und Eigenkapitalgebern und seine
Aufteilung auf einzelne Aktien 33
3.1.1 Bewertungsmodell unter der Annahme der Risikoneutra¬
lität der Anleger 35
3.1.2 Bewertungsmodell unter Berücksichtigung der Risikoprä¬
ferenzen der Anleger 36
3.1.2.1 Der Marktwert des Eigenkapitals unter Berück¬
sichtigung der Risikopräferenzen der Anleger . 36
3.1.2.2 Möglichkeiten der Definition und Messung des
Ertragsrisikos der Aktionäre 36
3.1.2.3 Die Bewertungsrelevanz des Ertragsrisikos der
Aktionäre aus der Sicht der Kapitalmarkttheorie 37
3.1.2.4 Aus dem CAPM hergeleitete Beschreibung des
Marktwertes des Eigenkapitals unter Risiko . . 39
viii
3.2 Theoretische Ansätze zur Herleitung eines Zusammenhangs zwi¬
schen dem Unternehmenserfolg und dem Marktwert des Eigenka¬
pitals sowie der Aktienrendite 40
3.2.1 Ansatz unter der Annahme einer konstanten Ausschüt¬
tungsquote und geometrisch wachsender bzw. schrump¬
fender Unternehmenserfolge 40
3.2.1.1 Darstellung 40
3.2.1.2 Beurteilung 43
3.2.2 Der Ansatz von Ohlson 43
3.2.2.1 Darstellung 43
3.2.2.2 Beurteilung 47
3.2.3 Ansatz unter der Annahme identischer Bewertungsfunk¬
tionen 48
3.2.3.1 Darstellung 48
3.2.3.2 Beurteilung 51
4 Möglichkeiten zur theoretischen Begründung einer Erfolgsspaltung
zur Erklärung von Aktienkursen und Aktienrenditen 53
4.1 Ansatz unter der Annahme einer komponentenspezifischen Erfolg¬
sentwicklung und Ausschiittungsquote 54
4.1.1 Begründung einer Erfolgsspaltung ohne die Berücksich¬
tigung des Zusammenhangs zwischen unterschiedlichen
Erfolgsbestandteilen aufeinanderfolgender Abrechnungs¬
zeiträume 54
4.1.1.1 Annahmen 54
4.1.1.2 Erklärungsmodelle 55
4.1.1.3 Begründung der Annahme erfolgsstrukturabhän
giger Eigenkapital Veränderungen und Ausschüt¬
tungen 55
4.1.1.4 Begründung der Annahme eines konstanten kom¬
ponentenspezifischen Zahlungsabbildungsfaktors 57
4.1.1.5 Begründung der Annahme geometrisch veränder¬
licher Erfolgskomponenten 57
4.1.2 Erweiterung unter Berücksichtigung des Zusammenhangs
zwischen unterschiedlichen Erfolgsbestandteilen aufein¬
anderfolgender Abrechnungszeiträume 59
4.1.2.1 Annahmen 59
4.1.2.2 Erklärungsmodelle 60
ix
4.1.2.3 Begründung der Annahme intertemporärer Zu¬
sammenhänge zwischen unterschiedlichen Er¬
folgsbestandteilen 60
4.1.3 Schlußfolgerungen für die Wahl von Erfolgsspaltungskri¬
terien 62
4.2 Auf dem Ansatz von Feltham und Ohlson basierende Begründung
einer Erfolgsspaltung 63
4.2.1 Der Ansatz von Feltham und Ohlson 63
4.2.1.1 Annahmen 63
4.2.1.2 Erklärungsmodelle 67
4.2.1.3 Beurteilung 67
4.2.2 Verallgemeinerung und Vereinfachung 68
4.2.2.1 Annahmen 68
4.2.2.2 Erklärungsmodelle 69
4.2.2.3 Begründung der Annahme unterschiedlicher Ent¬
wicklungserwartungen für Erfolgskomponenten 70
4.2.3 Schlußfolgerungen für die Wahl von Erfolgsspaltungskri¬
terien 70
4.3 Begründung einer Erfolgsspaltung unter Berücksichtigung des Er¬
tragsrisikos der Aktionäre 70
4.3.1 Die Relevanz der Erfolgsstruktur für die Bestimmung des
Ertragsrisikos der Aktionäre 70
4.3.2 Die Berücksichtigung der Relevanz der Erfolgsstruktur für
die Bestimmung des Ertragsrisikos der Aktionäre im Rah¬
men eines Bewertungsmodells 76
4.4 Ansatz unter der Annahme einer komponentenspezifischen Ab¬
weichung zwischen bilanzieller Bewertung und Marktbewertung
des Unternehmenserfolgs 78
4.4.1 Der Saldo der zwischen Unternehmung und Nicht Eigen¬
kapitalgebern erfolgten Zahlungen als gemeinsamer Be¬
standteil von ökonomischem und bilanziellem Erfolg ... 79
4.4.2 Annahmen 83
4.4.3 Erklärungsmodelle 84
4.4.3.1 Begründung der Annahme einer komponenten¬
spezifischen Bewertungsabweichung des bilan
ziellen Unternehmenserfolgs auf Grundlage des
Ertragswertkonzepts 85
x
4.4.3.2 Begründung der Annahme einer komponenten¬
spezifischen Bewertungsabweichung des bilan
ziellen Unternehmenserfolgs auf Grundlage des
Erwartungsnutzenkonzepts 86
4.4.4 Schlußfolgerungen für die Wahl von Erfolgsspaltungskri
terien 87
4.5 Zusammenfassung aktienanalytisch relevanter Erfolgsspaltungs¬
kriterien 87
5 Auswahl geeigneter Erfolgsspaltungskonzepte 90
5.1 Auswahlkriterien 90
5.2 Beurteilung der Erfolgsspaltungskonzepte hinsichtlich der Aus¬
wahlkriterien 91
6 Bisherige empirische Untersuchungen des Erklärungsgehalts des Un
ternehmenserfolgs und seiner Komponenten sowie bewertungsrele¬
vanter Eigenschaften der Erfolgskomponenten 97
6.1 Untersuchungen anhand US amerikanischer Daten 98
6.1.1 Untersuchungen des Erklärungsgehalts zahlungswirksa¬
mer und nicht zahlungswirksamer Erfolgsbestandteile . . 101
6.1.2 Untersuchungen des Erklärungsgehalts funktionaler Er¬
folgskomponenten 106
6.2 Untersuchungen anhand deutscher Daten 110
6.2.1 Untersuchungen des Erklärungsgehalts des Unternehmens¬
erfolgs 110
6.2.2 Untersuchungen des Erklärungsgehalts von Komponenten
des Unternehmenserfolgs 114
6.2.3 Untersuchungen der bilanzpolitischen Bedeutung von Er¬
folgsbestandteilen 117
6.2.4 Untersuchungen des Informationsgehalts von Erfolgsbe¬
standteilen hinsichtlich der Unternehmensentwicklung . . 119
6.2.5 Untersuchungen des Erklärungsgehalts von Erfolgskenn¬
zahlen für das Ertragsrisiko der Aktienanlage 121
6.3 Zusammenfassung, Wertung und Schlußfolgerungen 122
7 Konkretisierung der Untersuchungsvariablen anhand handelsrechtli¬
cher Daten 125
7.1 Die Zerlegung des Erfolgs anhand der Kriterien Betriebszugehörig¬
keit und Regelmäßigkeit 125
7.1.1 Ziele und Begründung 126
xi
7.1.2 Die Trennung von Betriebs Finanz und außerordentli¬
chem Ergebnis und Abgrenzungsprobleme 128
7.1.3 Beurteilung 141
7.2 Die Zerlegung des Erfolgs anhand der Kriterien Regelmäßigkeit
und Herkunft aus Beteiligungen 143
7.2.1 Ziele und Begründung 143
7.2.2 Die Trennung von Beteiligungsergebnis, restlichem or¬
dentlichem Ergebnis und außerordentlichem Ergebnis und
Abgrenzungsprobleme 144
7.2.3 Beurteilung 146
7.3 Die Zerlegung des Erfolgs anhand des Kriteriums Zahlungswirk¬
samkeit 147
7.3.1 Ziele und Begründung 149
7.3.2 Die Trennung von Zahlungs wirksamen und nicht zahlungs¬
wirksamen Erfolgsbestandteilen und Abgrenzungsprobleme 151
7.3.3 Beurteilung 156
7.4 Die Zerlegung des Erfolgs anhand des Kriteriums bilanzpolitische
Beeinflußbarkeit 161
7.4.1 Ziele und Begründung 162
7.4.2 Die Trennung von bilanzpolitisch stark und weniger stark
beeinflußbaren Erfolgsbestandteilen und Abgrenzungspro¬
bleme 163
7.4.3 Beurteilung 170
7.5 Die Zerlegung des Erfolgs in Ertrag und Aufwand 171
7.5.1 Ziele und Begründung 171
7.5.2 Die Trennung von Aufwendungen und Erträgen und Ab¬
grenzungsprobleme 174
7.6 Die Zerlegung des Erfolgs in Komponenten mit ähnlichem Er¬
folgsrisiko 177
7.6.1 Ziele und Begründung 177
7.6.2 Empirische Ermittlung des Beitrags der Erfolgsbestand¬
teile zum Erfolgsrisiko 178
7.6.3 Komponentenbildung auf Grundlage des ermittelten Risi¬
kobeitrags der Erfolgsbestandteile 183
7.6.4 Beurteilung 183
7.7 Allgemeine Probleme der Erfolgszerlegung 187
7.7.1 Einordnung der Bestandteile sonstiger betrieblicher Auf¬
wendungen und Erträge 187
7.7.2 Grundsätzliche Einschränkungen der Vergleichbarkeit von
Erfolgsbestandteilen verschiedener Unternehmen 187
xii
8 Empirische Untersuchung der Eignung der Erfolgsspaltungskonzepte
zur Erklärung von Aktienkursen und Aktienrenditen 191
8.1 Datenbasis 191
8.1.1 Datenquellen und Auswertungsprogramme 191
8.1.2 Einbezogene Unternehmen und Zeiträume 191
8.2 Untersuchungsmethode 192
8.3 Bestimmung der Regressions variablen 193
8.4 Regressionsmodelle 194
8.5 Darstellung und Interpretation der Ergebnisse 197
8.5.1 Vergleich der Steigerung des Erklärungsgehalts durch un¬
terschiedliche Spaltungsschemata 211
8.5.2 Untersuchung der Regressionskoeffizienten 214
8.5.2.1 Untersuchung auf Vorliegen von Multikollinea
rität 215
8.5.2.2 Beurteilung der Regressionskoeffizienten anhand
der T Statistik 217
8.5.2.3 Interpretation der Höhe der Regressionskoeffi¬
zienten der Erfolgskomponenten 217
8.6 Untersuchung der Güte der Regressionsmodelle anhand der F
Statistik 219
9 Zusammenfassung 221
Anhang 224
A Herleitung von (3.28) und (3.29) 225
B Beweis der Bewertungsfunktion (4.53) 226
C Liste der einbezogenen Unternehmen 227
D Eigenwerte, Konditionsindizes und Varianzzerlegungsverhältnisse der
in den Regressionsanalysen verwandten erklärenden Variablen 239
Literatur 262
xiii
Tabellenverzeichnis
2.1 Von großen Kapitalgesellschaften bei Anwendung des Gesamtko
stenverfahrens gesondert auszuweisende Aufwendungen und Er¬
träge im Sinne des § 275 IIHGB 17
2.2 Von großen Kapitalgesellschaften bei Anwendung des Umsatzko¬
stenverfahrens gesondert auszuweisende Aufwendungen und Er¬
träge gem. § 275 III HGB 18
2.3 Sonstige von großen Kapitalgesellschaften gesondert auszuwei¬
sende Erfolgsbestandteile 20
2.4 Die durchschnittliche Ertragsstruktur börsennotierter Unternehmen 24
2.5 Die durchschnittliche Aufwandsstruktur börsennotierter Unterneh¬
men 25
2.6 Anzahl der Nennungen der Bestandteile sonstiger betrieblicher
Erträge (§ 275 II Nr. 4 bzw. § 275 III Nr. 6) 30
2.7 Anzahl der Nennungen der Bestandteile sonstiger betrieblicher
Aufwendungen (§ 275 II Nr. 8 bzw. § 275 III Nr. 7) 31
6.1 Auf US amerikanischen Daten beruhende frühe Untersuchungen
des Zusammenhangs zwischen unterschiedlich abgegrenzten Er¬
folgsziffern und Aktienrenditen 100
6.2 Auf US amerikanischen Daten beruhende Untersuchungen des
Zusammenhangs zwischen zahlungswirksamen und nicht zahlungs¬
wirksamen Erfolgskomponenten und Aktienrenditen bzw. dem Markt¬
wert des Eigenkapitals 104
6.3 Auf US amerikanischen Daten beruhende Untersuchungen des
Zusammenhangs zwischen funktionalen Erfolgskomponenten und
Aktienrenditen 108
6.4 Auf deutschen Daten beruhende Untersuchungen des Zusammen¬
hangs zwischen Aktienkursen und renditen und Erfolgskennzahlen 111
6.5 Untersuchungen der bilanzpolitischen Bedeutung von Erfolgsbe¬
standteilen 117
xiv
6.6 Untersuchungen sonstiger bewertungsrelevanter Eigenschaften von
Erfolgsbestandteilen 120
7.1 Ordentliches Betriebsergebnis (GKV) 130
7.2 Ordentliches Betriebsergebnis (UKV) 130
7.3 Ordentliches Finanzergebnis 134
7.4 Außerordentliches Ergebnis 138
7.5 Beteiligungsergebnis 145
7.6 Ordentliches Restergebnis (GKV) 146
7.7 Ordentliches Restergebnis (UKV) 147
7.8 Zahlungswirksames Ergebnis (GKV) 157
7.9 Zahlungswirksames Ergebnis (UKV) 157
7.10 Überwiegend zahlungswirksames Ergebnis (GKV) 158
7.11 Überwiegend zahlungswirksames Ergebnis (UKV) 159
7.12 Nicht zahlungswirksames Ergebnis (GKV) 160
7.13 Nicht zahlungswirksames Ergebnis (UKV) 160
7.14 Bilanzpolitisch stark beeinflußbares Ergebnis (GKV) 166
7.15 Bilanzpolitisch stark beeinflußbares Ergebnis (UKV) 166
7.16 Bilanzpolitisch wenig beeinflußbares Ergebnis (GKV) 167
7.17 Bilanzpolitisch wenig beeinflußbares Ergebnis (UKV) 168
7.18 Gesamtertrag (GKV) 175
7.19 Gesamtaufwand (GKV) 175
7.20 Gesamtertrag (UKV) 176
7.21 Gesamtaufwand (UKV) 176
7.22 Risikokoeffizienten der Ertrags und Aufwandspositionen 180
7.23 gesamtrisikosteigerndes Ergebnis (GKV) 184
7.24 gesamtrisikominderndes Ergebnis (GKV) 184
7.25 verlustrisikosteigerndes Ergebnis (GKV) 184
7.26 verlustrisikominderndes Ergebnis (GKV) 185
7.27 gesamtrisikosteigerndes Ergebnis (UKV) 185
7.28 gesamtrisikominderndes Ergebnis (UKV) 185
7.29 verlustrisikosteigerndes Ergebnis (UKV) 186
7.30 verlustrisikominderndes Ergebnis (UKV) 186
7.31 Einordnung gesondert ausgewiesener sonstiger betrieblicher Erträge 188
7.32 Einordnung gesondert ausgewiesener sonstiger betrieblicher Auf¬
wendungen 189
8.1 Zusammenhang zwischen Marktwerten des Eigenkapitals und Er¬
folgskomponenten (MM 1), 1986 1994 198
8.2 Zusammenhang zwischen Marktwerten des Eigenkapitals und Er¬
folgskomponenten (MM 1), 1991 1994 199
xv
8.3 Zusammenhang zwischen Renditen und Erfolgskomponenten (RM1),
1986 1994 200
8.4 Zusammenhang zwischen Renditen und Erfolgskomponenten (RM 1),
1991 1994 202
8.5 Zusammenhang zwischen Marktwerten des Eigenkapitals und Er¬
folgskomponenten (MM2), 1986 1994 203
8.6 Zusammenhang zwischen Marktwerten des Eigenkapitals und Er¬
folgskomponenten (MM2), 1991 1994 205
8.7 Zusammenhang zwischen Renditen und Erfolgskomponenten (RM2),
1986 1994 206
8.8 Zusammenhang zwischen Renditen und Erfolgskomponenten (RM2),
1991 1994 208
8.9 Zusammenhang zwischen Renditen und Erfolgskomponenten (RM3),
1986 1994 209
8.10 Zusammenhang zwischen Renditen und Erfolgskomponenten (RM3),
1991 1994 210
8.11 Steigerung des Erklärungsgehalts durch Erfolgsspaltungsansätze . 212
D. 1 Kollinearitätsanalyse des gesamten Unternehmenserfolgs und der
weiteren Variablen zur Erklärung des Marktwertes des Eigenkapitals 240
D.2 Kollinearitätsanalyse des gesamten Unternehmenserfolgs und der
weiteren Variablen zur Erklärung der Aktienrendite 241
D.3 Kollinearitätsanalyse des ordentlichen Betriebsergebnisses, des or¬
dentlichen Finanzergebnisses, des außerordentlichen Ergebnisses
und der weiteren Variablen zur Erklärung des Marktwertes des
Eigenkapitals 242
D.4 Kollinearitätsanalyse des ordentlichen Betriebsergebnisses, des or¬
dentlichen Finanzergebnisses, des außerordentlichen Ergebnisses
und der weiteren Variablen zur Erklärung der Aktienrendite .... 243
D.5 Kollinearitätsanalyse des Beteiligungsergebnisses, des ordentli¬
chen Restergebnisses, des außerordentlichen Ergebnisses und der
weiteren Variablen zur Erklärung des Marktwertes des Eigenkapitals246
D.6 Kollinearitätsanalyse des Beteiligungsergebnisses, des ordentli¬
chen Restergebnisses, des außerordentlichen Ergebnisses und der
weiteren Variablen zur Erklärung der Aktienrendite 247
D.7 Kollinearitätsanalyse des zahlungswirksamen Ergebnisses, des über¬
wiegend zahlungswirksamen Ergebnisses, des nicht zahlungs wirk¬
samen Ergebnisses und der weiteren Variablen zur Erklärung des
Marktwertes des Eigenkapitals 250
xvi
D. 8 Kollinearitätsanaly se des zahlungs wirksamen Ergebnisses, des über¬
wiegend zahlungswirksamen Ergebnisses, des nicht zahlungswirk¬
samen Ergebnisses und der weiteren Variablen zur Erklärung der
Aktienrendite 251
D.9 Kollinearitätsanalyse des bilanzpolitisch wenig beeinflußbaren Er¬
gebnisses, des bilanzpolitisch stark beeinflußbaren Ergebnisses
und der weiteren Variablen zur Erklärung des Marktwertes des
Eigenkapitals 254
D. 10 Kollinearitätsanalyse des bilanzpolitisch wenig beeinflußbaren Er¬
gebnisses, des bilanzpolitisch stark beeinflußbaren Ergebnisses
und der weiteren Variablen zur Erklärung der Aktienrendite .... 255
D. 11 Kollinearitätsanalyse des Gesamtertrags, des Gesamtaufwands und
der weiteren Variablen zur Erklärung des Marktwertes des Eigen¬
kapitals 256
D. 12 Kollinearitätsanalyse des Gesamtertrags, des Gesamtaufwands und
der weiteren Variablen zur Erklärung der Aktienrendite 257
D. 13 Kollinearitätsanalyse des gesamtrisikosteigernden Ergebnisses, des
gesamtrisikomindernden Ergebnisses und der weiteren Variablen
zur Erklärung des Marktwertes des Eigenkapitals 258
D. 14 Kollinearitätsanalyse des gesamtrisikosteigernden Ergebnisses, des
gesamtrisikomindernden Ergebnisses und der weiteren Variablen
zur Erklärung der Aktienrendite 259
D. 15 Kollinearitätsanalyse des verlustrisikosteigernden Ergebnisses, des
verlustrisikomindernden Ergebnisses und der weiteren Variablen
zur Erklärung des Marktwertes des Eigenkapitals 260
D. 16 Kollinearitätsanalyse des verlustrisikosteigernden Ergebnisses, des
verlustrisikomindernden Ergebnisses und der weiteren Variablen
zur Erklärung der Aktienrendite 261
xvii
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