Devisenmarktinterventionen in Theorie und Praxis: eine umfassende Analyse ihrer Zielsetzungen, Wirkungsweisen und wirtschaftspolitischen Bedeutung
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Frankfurt am Main ; Berlin ; Bern ; Bruxelles ; New York ; Wien
Lang
1999
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Inhaltsverzeichnis
Abbildungs und Tabellenverzeichnis 13
Abkürzungsverzeichnis 15
1. Einführung 17
1.1 Die Auseinandersetzung mit Devisenmarktinterventionen und Vorhaben
dieser Arbeit 17
1.2 Definition und Abgrenzung des Untersuchungsgegenstandes
„Devisenmarktintervention" 22
1.3 Formen aktiver Devisenmarktinterventionen 26
1.4 Devisenmarktinterventionen in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur 31
2. Interventionsziele und Interventionsverhalten der Notenbanken seit
dem Übergang zum Floating 1973 35
2.1 Ziele von Notenbankinterventionen am Devisenmarkt 35
2.1.1 Endziele eines Wechselkursmanagements mittels Interventionen:
Makroökonomische Stabilisierung 36
2.1.2 Stabilisierung der Wechselkursentwicklung 40
2.1.2.1 Dimensionen der Wechselkursstabilisierung 40
2.1.2.2 Gründe für eine Stabilisierung der Wechselkursentwicklung 41
2.1.2.3 Einwände gegen eine Wechselkursstabilisierung 47
2.1.3 Die Ziele in der Interventionspraxis der Notenbanken 49
2.1.4 Weitere Interventionsziele von Notenbanken 53
2.2 Interventionsstrategien und Interventionsreaktionsfunktionen 55
2.2.1 Interventionsstrategien: 'leaning against the wind' und
'exchange rate targeting' 56
2.2.2 Empirische Überprüfung der Interventionsziele: Interventions
reaktionsfunktionen 59
2.3 Interventionstätigkeit seit der Auflösung des Bretton Woods Systems
im Jahr 1973 63
2.3.1 Zum Problem der Interventionsdaten 64
2.3.1.1 Informationspolitik der Notenbanken und Zuverlässigkeit
von Zeitungsberichten 64
2.3.1.2 Zur Konstruktion von Interventionsdaten 67
2.3.2 Überblick über die Interventionstätigkeit der Industriestaaten 70
7
3. Verschiedene Aspekte des konkreten Einsatzes und der Abwicklung
von Interventionen 75
3.1 Eingriffsinstrumente und markte 75
3.1.1 Devisenmarktinterventionen am Kassamarkt 75
3.1.2 Devisenmarktinterventionen am Tenninmarkt 77
3.1.2.1 Unterschiedliches Volumen des Terminmarktes und von
Termininterventionen 79
3.1.2.2 Liquidität und Reserveeffekte von Termininterventionen 81
3.1.3 Devisenmarktinterventionen in Form von Devisenswaps 83
3.1.4 Optionen am Devisenmarkt 85
3.1.4.1 Relevanz von Optionen für die Interventionspolitik 85
3.1.4.2 Devisenput und calloptionen als Eingriffsinstrument der
Notenbank 88
3.1.4.3 Vergleich eines Devisenmarkteingriffs mittels Devisen¬
optionen mit Termin und Kassamarktinterventionen 91
3.2 Interventions Währungen 94
3.2.1 Determinanten einer Interventionswährung 94
3.2.2 Dollarinterventionen innerhalb des Europäischen Währungssystems 97
3.3 Anlage der Währungsreserven und Finanzierungsmöglichkeiten von
Interventionen 101
3.3.1 Anlagemöglichkeiten für Devisenreserven der Notenbanken 102
3.3.2 Liquiditätswirkungen der unterschiedlichen Anlageformen 103
3.3.3 Unterschiedliche Finanzierungsmöglichkeiten von Interventionen
und ihre Liquiditätswirkungen 106
3.4 Symmetrische versus asymmetrische Interventionen 109
3.4.1 Veränderung der Währungsreserven und der Nettoauslandsposition
bei (a)symmetrischen Interventionen 109
3.4.2 Verteilung der Anpassungslasten 110
3.5 Zusammenfassung 113
4. Wirknngskanile und Wirksamkeit von Devisenmarktinterventionen 115
4.1 Grundsätzliche Überlegungen und Kapitelüberblick 115
4.2 Interventionen in 'traditionellen' Güter und Finanzmarktansätzen der
Wechselkurstheorie 118
4.2.1 Systematisierung der verschiedenen Ansätze zur Wirkungsanalyse
von Interventionen 119
4.2.2 Stromgrößen bzw. Zahlungsbilanzansatz: Einfluß der Intervention
auf Devisenangebot und Devisennachfrage 123
8
4.2.3 Wirkung nicht sterilisierter Interventionen (Liquiditätseffekt) 125
4.2.3.1 Wirkungskanal über das gesamtwirtschaftliche Preisniveau 125
4.2.3.2 Wirkungskanal über das Zinsniveau 128
4.2.3.3 Die empirische Relevanz des Liquiditätseffektes 130
4.2.4 Wirkung sterilisierter Interventionen (Portfolio und Risiko¬
prämieneffekt) 135
4.2.4.1 Der Portfolioeffekt 136
4.2.4.2 Der Effekt über die Risikoprämie 138
4.2.4.3 Empirische Untersuchungen zum Portfolio und Risiko
prämieneffekt 142
4.2.5 Der Erwartungseffekt von Interventionen (Signal und Informa¬
tionseffekt) 148
4.2.5.1 Signaleffekt durch Interventionen 150
4.2.5.2 Vermittlung neuer Informationen mittels Interventionen 152
4.2.5.3 Einfluß des Interventionsverhaltens auf Wechselkurs
erwartungen 156
4.2.5.4 Empirische Untersuchungen zum Erwartungseffekt 158
4.2.5.5 Abschließende Bemerkungen zum Erfolg von Signal und
Informationseffekt 162
4.2.6 Zusammenfassung zu den 'traditionellen' Wirkungskanälen von
Interventionen 163
4.3 Interventionen und effiziente Devisenmärkte 168
4.3.1 Das Konzept informationseffizienter Märkte und seine Implika¬
tionen für Devisenmarktinterventionen 168
4.3.2 Rechtfertigung von Interventionen an einem informationseffizien
ten Devisenmarkt 171
4.3.2.1 Zusammenhang zwischen Markteffizienz, Gleichgewichts¬
kurs und gewünschtem Wechselkurs 171
4.3.2.2 Informationseffizienz bei Informations und Transaktions¬
kosten 175
4.3.2.3 Zwei weitere Argumente für Interventionen trotz Devisen
markteffizienz 176
4.3.3 Kritik am Konzept der Informationseffizienz auf Devisenmärkten 177
4.3.4 Rechtfertigung von Interventionen durch die Ineffizienz an
Devisenmärkten 179
4.3.4.1 Tests auf Kassamarkt und Terminmarkteffizienz 180
4.3.4.2 Tests des'news' Ansatzes 184
4.3.4.3 Hinweise auf (In )Effizienz auf Basis von 'Beobachtungen'
des Devisenmarktes 185
4.3.5 Schlußfolgerung 187
9
4.4 Effizienz und kontraproduktive Nebenwirkungen von Devisenmarkt
interventionen 190
4.4.1 Haben Interventionen den Wechselkursverlauf stabilisiert? Eine
Diskussion des Profitabilitätskriteriums 191
4.4.1.1 Profitabilität von Interventionen und Wechselkursstabili¬
sierung 191
4.4.1.2 Empirische Untersuchungen der Profitabilität von
Interventionen 197
4.4.2 Haben Interventionen den Wechselkursverlauf stabilisiert? Alter¬
native Meßkonzepte für die Wirksamkeit von Interventionen 204
4.4.2.1 Qualitative Erfolgskriterien 204
4.4.2.2 Quantitative Messung von Interventionswirkungen 209
4.4.3 Destabilisierende Wirkungen von Interventionen 212
4.4.3.1 Theoretische Diskussion zur DeStabilisierung des
Wechselkursverlaufs 212
4.4.3.2 Empirische Ergebnisse zur DeStabilisierung des Wechsel¬
kursverlaufs 214
4.4.3.3 Destabilisierung der Wechselkurserwartungen 218
4.4.4 Wirkungsmessung von Interventionen, ihre Problematik und
abschließende Beurteilung der Interventionswirkungen 222
5. Devisenmarktanalyse, spekulative Transaktionen und Interventions¬
wirkungen 227
5.1 Analyse des Devisenmarktes und des Verhaltens seiner Marktteilnehmer
mittels neuerer mikroökonomischer und sozialwissenschaftlicher Ansätze 227
5.1.1 Mikroökonomische Betrachtung des Devisenmarktgeschehens 229
5.1.1.1 Einige stilisierte Fakten zum Devisenmarkt 230
5.1.1.2 Zur Informationsausstattung, Erwartungsbildung und
Entscheidungsfindung 235
5.1.1.3 Preissetzungsverhalten und andere Verhaltensmerkmale
am Devisenmarkt 242
5.1.1.4 Nicht fundamentale Kursverläufe und Noise Trading 245
5.1.2 Interventionswirkungen unter Berücksichtigung dieser neueren
Ansätze 249
5.1.2.1 Allgemeine Überlegungen zur mikrostrukturellen Betrach¬
tung des Devisenmarktes und Interventionen 249
5.1.2.2 Devisenmarktinterventionen und die Preissetzung der
Market Maker 253
5.1.2.3 Interventionswirkungen über den Noise Trading Channel 255
5.1.3 Zusammenfassende Bemerkungen 259
5.2 Devisenmarktinterventionen versus spekulative Transaktionen und
Währungskrisen 261
5.2.1 Devisenmarktumsätze und Kurseinfluß spekulativer Transaktionen 261
10
5.2.2 Anmerkungen zu Interventionswirkungen im Hinblick auf
spekulative Krisen 268
5.2.2.1 Wirkung des Interventionsvolumens auf Devisenangebot
und nachfrage 270
5.2.2.2 Liquiditätseffekt bei Nicht Sterilisierung 270
5.2.2.3 Wirkung über Bestände (Portfolioeffekt) 272
5.2.2.4 Signaleffekt/Informationseffekt 274
5.2.2.5 Noise Trading Channel einer Intervention 275
5.2.3 Interventionen in zwei Konstellationen spekulativer Währungskrisen 276
5.2.3.1 Charakteristika spekulativer Krisen 276
5.2.3.2 Erfolgsaussichten von Interventionen bei Währungskrisen 282
5.2.3.3 Vor und Nachteile von Termininterventionen zur Abwehr
spekulativer Krisen 285
5.2.4 Zur Wirksamkeit und den Erfolgsbedingungen von Interventionen
in spekulativen Krisen 289
6. Aspekte des Intervention«Verhaltens und Implikationen für eine
wirksame Interventionspolitik 293
6.1 Dimensionen des Interventionsverhaltens 293
6.2 Glaubwürdigkeitsproblematik und Devisenmarktinterventionen 295
6.2.1 Glaubwürdigkeitsproblematik der Geldpolitik 296
6.2.2 Zur Übertragung auf Wechselkurspolitik und Interventionen 300
6.2.3 Vier konkrete Beispiele zur Übertragung der Glaubwürdigkeits
Problematik auf Wechselkurspolitik und Interventionen 305
6.3 Motive und Diskussion verdeckter Interventionen 309
6.4 Zu Motiven und Wirkungen koordinierter Interventionen 315
6.5 Abschließende Bemerkungen zur Ausgestaltung von Interventions¬
eingriffen 320
7. SchluBbetrachtung 323
7.1 Zusammenfassung und Erfolgsbedingungen für Devisenmarktinterventionen 323
7.2 Abschließende Beurteilung der Bedeutung von Interventionen 327
Literaturverzeichnis 331
Anhang 369
11
Anhang:
Anhang 1: Währungsreserven und tägliche Devisenmarktumsätze 369
Anhang 2: Anteile obligatorischer und intramarginaler Interventionen
an den gesamten Devisenmarktinterventionen der
EWS Zentralbanken (in %) 369
Anhang 3: EWS Interventionen 370
Anhang 4: Interventionsvolumen auf Basis der „Veränderungen der
Netto Auslandsposition der Deutschen Bundesbank"
(„Operationen am Devisenmarkt") 372
Anhang 5: Interventionen der Federal Reserve Bank 1985 bis 1998 374
Anhang 6: Interventionen der Federal Reserve Bank, der Bank of Japan und
der Deutschen Bundesbank 379
Anhang 7: Interventionsvolumen und Anteil der in der Presse berichteten
Interventionen (1982 bis 1990) 382
Anhang 8. Dollarkursverlauf von 1971 bis 1998 383
Anhang 9: Interventionsepisoden in den neunziger Jahren 384
Anhang 10: Veranschaulichung der Geldmengenwirkungen einer Intervention
in Abhängigkeit der Anlageentscheidung anhand einer bilanz¬
technischen Darstellung 395
Anhang 11: Untersuchungen zum Portfolio und Erwartungseffekt von
Interventionen 396
Anhang 12: Zum Ablauf von spekulativen Attacken 409
12
Abbildungs und Tabellen Verzeichnis
Abbildungen:
Abbildung 2 1 1: Spektrum der Interventionsziele 53
Abbildung 4 2 1: Wirkungskanäle von Interventionen in Abhängigkeit
der Sterilisation und des zugrundeliegenden
Wechselkursmodells 122
Abbildung 4 4 1: Stabilisierung und Gewinnerzielung durch Interventionen 192
Abbildung 4 4 2: Glättung von Kursschwankungen um den
Gleichgewichtskurs 194
Abbildimg 5 2 1: Interventionsbetrag und Wirkung bei unterschiedlichen
Preiselastizitäten von Devisenangebot und Devisen¬
nachfrage 263
Abbildung 5 2 2: Interventionen bei unendlich elastischer spekulativer
Devisennachfrage (bzw. Devisenangebot) 264
Abbildung 5 2 3: Interventionen bei unelastischer spekulativer Devisen
nachfrageAangebot 265
Abbildung 7 1 1: Erfolgsfaktoren für die Wirksamkeit von Interventionen 326
Tabellen:
Tabelle 4 2 1: Untersuchungen zum Portfolioeffekt 396
Tabelle 4 2 2: Untersuchungen zum Portfolio und
Informationseffekt 401
Tabelle 4 2 3: Untersuchungen zum Erwartungseffekt 403
Tabelle 4 4 1: Gewinnerzielung von Interventionen und stabilisierende
Wechselkurswirkung 196
Tabelle 4 4 2: Empirische Untersuchungen zur Profitabilitat von
Notenbankinterventionen 202
Tabelle 5 1 1: Wahrnehmungs und Entscheidungsanomalien 239
Tabelle 6 4 1: Empirische Untersuchungen zu koordinierten Interventionen 318
13 |
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