Aktien-Analysemethoden versus Effizienzmarkttheorie: eine empirische Untersuchung am deutschen Aktienmarkt von 1975 bis 1997 unter Berücksichtigung der Volatilität des Terminmarktes
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Inhaltsverzeichnis
Seite
Abkürzungsverzeichnis VIII
Verzeichnis mathematischer Kürzel X
Abbildungsverzeichnis XIV
Tabellenverzeichnis XVI
Formelverzeichnis XIX
1 Einleitung l
1.1 Problemstellung 1
1.2 Aufbau der Arbeit 4
2 Aktienmarkt: Preisbildung, Entwicklung und Aktienkultur
in Deutschland 7
2.1 Preisbildung am Aktienmarkt 7
2.1.1 Grundsätzlicher Einfluß monetärer Faktoren 8
2.1.2 Psychologische Einflußfaktoren 12
2.1.2.1 Grundlagen der Erwartungsbildung 13
2.1.2.2 Theorie der adaptiven Erwartungen 16
2.1.2.3 Theorie der rationalen Erwartungen 19
2.1.2.4 Informationen als Störterme der Preisbildung 23
2.2 Entwicklung der Rahmenbedingungen des Börsenhandels in Deutschland 26
2.3 Entwicklung der Aktienkultur in Deutschland 32
2.3.1 Renditevergleich unterschiedlicher Anlageformen 32
2.3.2 Struktur des Aktienbesitzes in Deutschland 34
X
Seite
2.4 Terminmarkt 36
2.4.1 Optionen und Futures 38
2.4.2 Motive der Marktteilnehmer 39
2.4.3 Volatilität 46
3 Ausgewählte Methoden der Aktienanalyse 49
3.1 Technische Analyse 49
3.1.1 Dow Theorie als historische Basis 50
3.1.2 Chartsund Chartkonzepte 51
3.1.2.1 Trendlinienkonzept 55
3.1.2.2 Formationskonzept 57
3.1.2.3 Point Figure Konzept 59
3.1.3 Analyseansätze 61
3.1.3.1 Gleitende Durchschnitte und Momentum 61
3.1.3.2 Relative Stärke und Stochastik Indikator 65
3.1.3.3 Filterregel 68
3.1.3.4 Andere Modelle 69
3.2 Fundamentale Analyse 73
3.2.1 Aktienrendite und Kurs Gewinn Verhältnis 76
3.2.2 Kurs Cash Flow Verhältnis 79
3.2.3 Weitere Indikatoren 81
3.3 Technische versus fundamentale Aktienanalyse 82
XI
Seite
4 Effizienz der Aktienmärkte 84
4 1 Preisbildungs / Portfolio Selektions Modelle basierend auf der Effizienz
Markt Hypothese 84
4.1.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM) und seine Vorläufer 85
4.1.1.1 Portfolio Selection Modell von Markowrrz 87
4.1.1.2 Market / Single Index Modell von Sharpe 92
4.1.1.3 Capital Asset Pricing Model 97
4.1.2 Arbitrage Pricing Theory (APT) 105
4.2 Klassische Effizienz Markt Hypothese und Modfikationen 107
4.2.1 Formen der klassischen Effizienz 108
4.2.1.1 Schwache Effizienz III
4.2.1.2 Mittelstarke Effizienz 112
4.2.1.3 Starke Effizienz 113
4.2.2 Random Walk Hypothese und Martingale Modell 114
4.2.3 Fair Game Eigenschaft des Marktes 117
4.2.4 Informationsverteilung, Informationskosten und
Informationsparadoxon 117
4.2.5 Unvollkommener Wettbewerb 121
4 2 6 Zusammenfassende Darstellung der Effizienz Markt Hypothese
und grundlegende Thesen der empirischen Analyse 122
4.3 Testverfahren und Ergebnisse historischer Untersuchungen 128
4.3.1 Handelsstrategien 128
4.3.2 Korrelationsuntersuchungen 131
X77
Seite
5 Empirische Untersuchung 137
5.1 Auswahl und Beschreibung der Datenbasis 138
5.2 Investitionsstrategien für den deutschen Aktienmarkt von 1975 1997 146
5.2.1 Buy Hold Strategie als Vergleichsindikator 147
5.2.1.1 Teststruktur 148
5.2.1.2 Ergebnis 149
5.2.2 Strategien auf der Basis gleitender Durchschnitte 152
5.2.2.1 Teststruktur 152
5.2.2.2 Ergebnis 153
5.2.3 Strategie auf der Basis der relativen Stärke 158
5.2.3.1 Teststruktur 158
5.2.3.2 Ergebnis 159
5.2.4 Strategie auf der Basis des Stochastik Indikators 163
5.2.4.1 Teststrukur 164
5.2.4.2 Ergebnis 164
5.2.5 Strategien auf der Basis von Point and Figure Analysen 167
5.2.5.1 Teststruktur 167
5.2.5.2 Ergebnis 168
5 2 6 Strategien auf der Basis der Filterregel 170
5.2.6.1 Teststruktur 170
5.2.6.2 Ergebnis 172
5.2.7 Vergleich der Renditen auf der Basis der unterschiedlichen
Strategien 176
xm
Seite
5.3 Kurskorrelationen im deutschen Aktienmarkt von 1975 bis 1997 183
5.3.1 Run Test 183
5.3.1.1 Teststruktur 184
5.3.1.2 Ergebnis 185
5.3.2 Andere Korrelationsuntersuchungen 189
5.3.2.1 Teststruktur 189
5.3.2.2 Ergebnis 191
5.3.3 Untersuchungen auf Normalverteilung 195
5.3.3.1 Teststruktur 195
5.3.3.2 Ergebnis 199
5 4 Der Terminmarkt als Prädiktor für Aktienkursveränderungen von
1991 bis 1997 204
5.4.1 Kontrakt Bewertungsmodelle 206
5.4.2 Volatilität von Terminkontrakten 211
5.4.3 Teststrukturen und Ergebnisse 214
543 1 Time Lag Korrelation von DAX Future und DAX 214
5.4.3.2 Time Lag Korrelationen von Terminmarkt¬
volatilitäten und DAX 216
5 43 3 Handelsstrategien auf Basis des Put/Call Ratios 220
5 4 3 4 Handelsstrategien auf Basis der Terminmarkt
Volatilitäten 223
6 Zusammenfassende Ergebnisse und Schlussbetrachtung 230
XIV
Seite
Anhang 240
Literaturverzeichnis 270
XXI
Abbildungsverzeichnis
Seite
Abb. 1) Die Gültigkeit der Effizienzmarkthypothese als Unterscheidungs¬
kriterium konkurrierender Aktienanalysemethoden 2
Abb 2) Darstellung eines individuellen Entscheidungsprozesses 14
Abb 3) Chaostheoretischer Prozeß auf dem Aktienmarkt 24
Abb 4) Internationale Börsenkapitalisierung in Prozent des Bruttoinlands¬
produktes 28
Abb 5) Marktkapitalisierungswachstum und Umsatzwachstum
internationaler Börsenplätze 29
Abb 6) Einfuhrungsrückstand von Finanzinnovationen in Deutschland 30
Abb 7) Durchschnittliche Nominalrenditen und Standardabweichungen
verschiedener Kapitalanlageformen für die Jahre 1954 1988 in
Deutschland 33
Abb. 8) Aktionärsstruktur 1995 in verschiedenen Industrieländern 35
Abb. 9) Transaktionsarien und motive auf derivativen Märkten 40
Abb. 10) Möglichkeiten der Risikoreduktion einer Aktienanlage durch
Optionskontrakte 42
Abb. 11) Schematische Darstellung eines Spread, Straddle und Strangle 44
Abb. 12) Schematische Darstellung von Bar und Liniencharts 52
Abb 13) Schematische Darstellung von Point Figure Charts 53
Abb. 14) Schematische Darstellung von Candlestick Charts 54
Abb. 15) Schematische Darstellung von Barchart Konsoldierungsformationen . 58
Abb. 16) Schematische Darstellung von Barchart Trendumkehrformationen 59
Abb.17) Schematische Darstellung von Point Figure Chartformationen 60
XXII
Seite
Abb. 18) Basismuster der Elliot Wave Theorie 70
Abb. 19) Möglichkeit der Risikoreduktion durch Diversifikation 90
Abb. 20) Effiziente Portfolios des MARKOWirz Modells 91
Abb. 21) Graphische Darstellung des CAPM 100
Abb 22) Performance des DAX von 1975 bis 1997 in % (indexiert) 145
Abb 23) Schematische Darstellung eines Verlaufs des Stochastik Indikators 163
Abb 24) Bandbreite der täglichen Renditen desCDAX(1975 1997) 196
Abb 25) Verteilung der täglichen Renditen des CDAX( 1975 1983) 198
Abb. 26) QQ Graph des CDAX (1975 1982) 203
Abb 27) Bandbreite täglicher Renditen der Aktienindizes (1975 1997) 260 264
Abb. 28) QQ Graphen der Aktienindizes 265 269
XXIII
Tabellenverzeichnis
Seite
Tab. 1) Formen des Terminmarktes 38
Tab 2) Zusammenfassende Darstellung der Effizienz Markt These
und der Testalternativen 123
Tab 3) Historische Untersuchungen auf der Basis von Handelsstrategien
hinsichtlich der Effizienz des deutschen Aktienmarktes 129 130
Tab 4) Historische Korrelationsuntersuchungen hinsichtlich der
Effizienz des deutschen Aktienmarktes 133 134
Tab. 5) Untersuchungsansätze der vorliegenden Arbeit 13 7 138
Tab. 6) Zur Untersuchung herangezogene Aktienindizes 140
Tab 7) Deutsche Aktiengesellschaften und deren Indexzugehörigkeit 141 143
Tab. 8) Renditen einer Buy Hold Strategie 149 150
Tab 9) Differenzrenditen von gleitenden Durchschnitten versus
Buy Hold (p.a.) 154 156
Tab 10) Differenzrenditen auf der Basis der relativen Stärke
versus Buy Hold (p.a.) 160 161
Tab. 11) Differenzrenditen auf der Basis des Stochastik Indikators
versus Buy Hold (p.a.) 165
Tab. 12) Differenzrenditen auf der Basis der Point Figure Analyse
versus Buy Hold (p.a.) 168 169
Tab 13) Differenzrenditen auf der Basis der Filterregel versus
Buy Hold (p.a.) 173 174
Tab. 14) Zusammenfassung der Strategieergebnisse 177 180
Tab. 15) Ergebnisse der Run Tests 185 187
Tab. 16) Ergebnis der Autokorrelationsuntersuchung 192 193
Tab. 17) Ergebnisse des Durbin Watson Tests 194
XXIV
Seite
Tab. 18) Ergebnisse der Untersuchung auf Normal Verteilung 199 201
Tab. 19) Ergebnisse der Korrelationsuntersuchung des DAX und
des DAX Futures von 1991 bis 1997 215
Tab 20) Ergebnisse der Korrelationsuntersuchung des DAX und der
historischen Volatilitäten des DAX Futures von 1991 bis 1997 218
Tab 21) Ergebnisse der Korrelationsuntersuchung des DAX und der
impliziten Volatilitäten der DAX Optionen von 1993 bis 1997 219
Tab 22) Ergebnisse von Strategien auf Basis des Put/Call Ratios versus
Buy Hold 222
Tab 23) Ergebnisse von Handelsstrategien auf Basis der historischen
Volatilität des DAX Futures 225 226
Tab 24) Ergebnisse von Handelsstrategien auf Basis der impliziten
Volatilität der DAX Optionen 227 228
Tab. 25) Zusammenfassung der Ergebnisse 232 233
Tab. 26) Effizienzniveau des deutschen Aktienmarktes 236
Tab. 27) Renditen von Strategien auf Basis gleitender Durchschnitte 241 243
Tab. 28) Anzahl der Transaktionen von Strategien auf Basis
gleitender Durchschnitte 244 245
Tab 29) Renditen von Strategien auf Basis der relativen Stärke 246 247
Tab 30) Anzahl der Transaktionen von Strategien auf Basis der
relativen Stärke 248
Tab 31) Renditen von Strategien auf Basis des Stochastik
Indikators 249 250
Tab. 32) Anzahl der Transaktionen von Strategien auf Basis des
Stochastik Indikators 251
XXV
Seite
Tab. 33) Renditen von Strategien auf Basis der Point Figure
Analyse 252 253
Tab 34) Anzahl der Transaktionen von Strategien auf Basis der
Point Figure Analyse 254
Tab 35) Renditen von Strategien auf Basis der Filterregel 255 257
Tab. 36) Anzahl der Transaktionen von Strategien auf Basis der
Filterregel 258 259
XX W
Formelverzeichnis
Seite
Formel 1) Allgemeine Berechnungsformel für gleitende Durchschnitte 61
Formel 2) Allgemeine Berechnungsformel für den Short Range Oszillator
als Momentumsindikator 64
Formel 3) Berechnung des Relative Strength Index (RSI) nach WILDER 66
Formel 4) Mathematische Grundlagen des MARKOWITZ Modells 89
Formel 5) Mathematische Grundlagen des Market Modells 93
Formel 6) Mathematische Grundlagen des CAPM 99
Formel 7) Mathematische Grundlagen der APT (Grundmodell) 106
Formel 8) Mathematische Darstellung der klassischen Effizienz 109 111
Formel 9) Mathematische Darstellung der Random Walk Hypothese und
des Martingale Modells 116
Formel 10) Berechnung des geometrischen Mittelwertes (CAGR) 148
Formel 11) Filtergrundstrategie 171
Formel 12) Berechnungen von Vergleichsindikatoren für Run Tests 184
Formel 13) Mathematische Formulierung des Durbin Watson Tests 190
Formel 14) Beschreibung der Kennzahlen einer Normal Verteilung 197
Formel 15) Klassisches Optionspreismodell von Black/Scholes 210
Formel 16) Berechnung der historischen Volatilität 212
Formel 17) Berechnung der impliziten Volatilität für Handelsreihen 213
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