Kontrolle und Entlohnung von Spezialfonds als Instrument der Vermögensanlage von Versicherungsunternehmen:
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| Language: | German |
| Published: |
Karlsruhe
VVW
1996
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| Series: | Institut für Versicherungswissenschaft <Mannheim>: Veröffentlichungen des Instituts für Versicherungswissenschaft der Universität Mannheim
48 |
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|---|---|
| adam_text | VII
INHALTSVERZEICHNIS
1 Einführung 1
1.1 Bedeutung und Problembereiche der Spezialfondsanlage 1
1.2 Weiterer Verlauf der Untersuchung 5
2 Institutionelle Aspekte beim Spezialfondseinsatz 8
2.1 Finanzgüter in der Vermögensanlage 8
2.2 Die Rolle von Finanzintermediären bei der Reduktion von Transak¬
tionskosten 9
2.3 Finanzgüter als als Gegenstandsbereich von Spezialfonds 15
2.3.1 Systematisierung nach Art der Rechte aus Finanzgütern 16
2.3.2 Systematisierung der Märkte für Finanzgüter 19
2.4 Kostenaspekte bei der Nutzung von Spezialfonds 23
2.4.1 Charakteristika von Transaktionskosten organisierter Finanz¬
märkte 23
2.4.2 Meßmethoden von Transaktionskosten 27
2.4.3 Kostenarten und Kostenverrechnung bei der Anlage in Spezial¬
fonds 34
2.5 Gesetzliche Rahmenbedingungen bei der Spezialfondsanlage 37
2.5.1 Privatrechtliche Rahmenbedingungen 38
2.5.2 Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen des KAGG 41
2.5.2.1 Allgemeine Grundlagen 41
2.5.2.2 Systematik der Verbraucherschutzmaßnahmen des
KAGG 42
2.5.2.3 Zu beachtende Vorschriften für Spezialfonds 44
2.5.2.4 Begrenzung des Anlagespektrums von Spezialfonds -
durch das KAGG 48
2.5.2.4.1 Ziele von Anlagerestriktionen 48
2.5.2.4.2 Systematik der Anlagegrenzen des KAGG 49
2.5.2.4.3 Kritische Würdigung der Anlagerestriktionen
des KAGG 52
2.6 Die komparativen Vorteile des Spezialfondseinsatzes 55
2.6.1 Prognosefähigkeiten der KAG 56
2.6.2 Transaktions- und Verwaltungskostenvorteile der KAG 57
2.6.3 Bilanzielle Gestaltungsspielräume beim Spezialfondseinsatz ... 58
2.6.4 Steuerliche Vorteile beim Spezialfondseinsatz 63
2.6.4.1 Der Transparenzgrundsatz 63
2.6.4.2 Steuerliche Behandlung verschiedener Steuersubjekte
bei Spezialfondsanlagen 64
2.6.4.3 Steuerstundungseffekte aufgrund der Nichtbesteuerung
thesaurierter außerordentlicher Erträge im Sonderver¬
mögen 66
2.6.4.4 Steuerstundungseffekte aufgrund der vorzeitigen Er¬
stattung von Körperschaft- bzw. Kapitalertragsteuer an
das Sondervermögen 68
VIII
2.6.5 Diversifikationsaspekte durch Erweiterung des Anlagespek¬
trums 71
2.6.6 Erleichteter Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten 72
2.6.7 Know-How-Nutzung und -Transfer 73
2.6.8 Teilung von Finanzrisiken 74
2.7 Zusammenfassung der Ergebnisse 75
3 Kontrolle der Performance eines Spezialfonds ohne Explizierung eines
Risikomaßes 77
3.1 Bewertung von Finanzgütern in Sondervermögen 77
3.1.1 Grundlegende Zusammenhänge 77
3.1.2 Regelungszweck und Regelungungsanlässe bei der Bewertung
von Finanzgütern in Sondervermögen 82
3.1.3 Bewertung in Wertpapier- und Geldmarktsondervermögen .... 85
3.1.4 BeWeitungsfragen in Immobiliensondervermögen 87
3.1.4.1 Problemstellung, Rechtsgrundlagen und Besonderhei¬
ten 87
3.1.4.2 Das Vergleichswertverfahren 89
3.1.4.3 Das Sachwertverfahren 92
3.1.4.4 Das Ertragswertverfahren 93
3.1.4.4.1 Vorgehensweise und Prämissen 93
3.1.4.4.2 Finanzmathematische Eignung des Ertragswert¬
verfahrens 95
3.1.4.4.3 Das Ertragswertverfahrens als Ver¬
gleichswertverfahren 97
3.1.4.5 Kritische Würdigung der Bewertungspraxis in Immobi-
lienfonds 99
3.1.5 Bewertungsfragen in Beteiligungssondervermögen 102
3.1.5.1 Problemstellung 102
3.1.5.2 Darstellung der Bewertungsmethode 103
3.1.5.3 Kritische Würdigung der Bewertung von Beteiligungs¬
sondervermögen 105
3.1.6 Zusammenfassung der Bewertungsproblematik 108
3.2 Die Wertentwicklung eines Sondervermögens in der Zeit 109
3.3 Publizitätspflichten der KAG über das Sondervermögen 111
3.4 Renditemaße zur Beurteilung der Managementleistung 114
3.4.1 Renditemaße ohne Berücksichtigung externer Zahlungen .... 114
3.4.2 Renditemaße unter Berücksichtigung externer Zahlungen .... 118
3.4.3 Zur Adäquanz der zeitgewichteten Rendite und zur Unmöglich¬
keit der Bestimmung eines einheitlichen Renditemaßes 123
3.5 Die Berücksichtigung der Unsicherheit bei der Managementbeurtei¬
lung 126
3.5.1 Vorüberlegungen 126
3.5.2 Ökonomische Ausprägungen des Risikos beim Spezialfondsein-
satz (Exkurs) 130
3.5.3 Systematisierung von möglichen Ziel vorgaben für die KAG .. 133
3.5.3 Ökonomische Anforderungen an Ziel vorgaben im Spezialfonds-
IX
3.5.3 Ökonomische Anforderungen an Zielvorgaben im Spezialfonds-
einsatz 136
3.6 Deterministische Zielrenditen als Vergleichsmaßstab 142
3.7 Die Rendite des Median-Managers als Vergleichsmaßstab 143
3.7.1 Darstellung der Methode 143
3.7.2 Kritische Würdigung der Methode des Median-Managers .... 148
3.8 Die Verwendung von Marktindizes als Vergleichsmaßstab 152
3.8.1 Ziele und Konstruktionsprinzipien von Marktindizes 152
3.8.2 Selektion und Gewichtung der im Index einbezogenen Finanz¬
güter 153
3.8.3 Wahl der Indexformel 154
3.8.4 Indexkorrekturen 156
3.8.5 Kritische Würdigung der Verwendung von Marktindizes .... 160
3.8.6 Analyse der Performancebeiträge relativ zu einem Marktin¬
dex 161
3.8.6.1 Der additive Ansatz zur Renditeattribution 161
3.8.6.2 Der multiplikative Ansatz der Renditeattribution 166
3.8.6.3 Kritische Würdigung der Ansätze zur Renditeattribu¬
tion 167
3.9 Kritische Würdigung der Kontrolle des Fondsmanagements ohne
Explizierung eines Risikomaßes 168
4 Kontrolle der Performance der Kapitalanlagegesellschaft unter Explizie¬
rung eines Risikomaßes 169
4.1 Ziele und Aspekte der Messung des Zufallsrisikos 169
4.2 Ansätze zur Performance-Beurteilung im Kontext der klassischen
Portefeuilletheorie 172
4.2.1 Grundlagen der klassischen Portefeuille-Theorie 172
4.2.2 Anwendung der Resultate zur Beurteilung der Managementlei¬
stung 180
4.2.3 Diskussion ausgewählter Performance-Maße 185
4.2.3.1 Einführung 185
4.2.3.2 Der Jensen Index 187
4.2.3.3 Der TREYNOR-Index 189
4.2.3.4 Der FAMA-Index 191
4.2.3.5 Der SHARPE-Index 194
4.2.3.6 Die Information-Ratio 197
4.2.4 Risiko-Ertrags-Konzepte im Rahmen von Multi-Faktorenmodel-
len 200
4.2.4.1 Darstellung des Konzepts 200
4.2.4.2 Kontrolle des aktiven Portefeuilles durch Multi-Fakto-
renmodelle 202
4.3 Risiko-Ertrags Konzepte im Rahmen des Shortfall-Ansatzes 204
4.3.1 Einführung 204
4.3.2 Darstellung des Konzepts 206
4.3.3 Effiziente Portefeuilles im Kontext von Shortfall-Risikoma-
ßen 212
XII
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
Abb. 1.1: Mittelaufkommen und Fondsvermögen deutscher KAGs 2
Abb. 1.2: Anlageschwerpunkte von Spezialfonds im Jahre 1994 in Prozent des
gesamten Anlagevolumens 3
Abb. 1.3: Inhaberstruktur von Spezialfonds im Jahre 1994 in Prozent des gesam¬
ten Anlagevolumens 3
Abb. 2.1: Transaktionsphasen, Transaktionsrisiken und Transaktionskosten bei
der Vermögensüberlassung 10
Abb. 2.2: Systematik der Transaktionskosten bei der Benutzung eines organisier¬
ten Finanzmarktes 24
Abb. 2.3: Transaktionskosten in Abhängigkeit von der Marktkapitalisation 30
Abb. 2.4: Transaktionskosten in Abhängigkeit von der Ordergröße 30
Abb. 2.5: Geschätzte Transaktionskosten einer passiven Indexstrategie im inter¬
nationalen Vergleich 33
Abb. 2.6: Kosten der KAG nach betrieblichen Funktionsbereichen und deren
Kompensation 37
Abb. 2.7: Systematik der Anlagerestriktionen des KAGG 50
Abb. 2.8: Vorschlag zur Neugestaltung des KAGG 53
Abb. 2.9: Verrechnung der Körperschaft- und Kapitalertragsteuer 70
Abb. 3.1: Ermittlung des Verkehrswertes nach dem Ertragswertverfahren (§§ 15-
20 WertV 94
Abb. 3.2: Vermögensaufstellung eines Sondervermögens H2
Abb. 3.3: Ertrags- und Aufwandsrechnung eines Sondervermögens H3
Abb. 3.4: Entwicklung des Inventarwerts eines Sondervermögens 113
Abb. 3.5: Unsicherheitstypen l29
Abb. 3.6: Risiko- und Ertragsbereich des Zufallsrisikos 131
Abb. 3.7: Ausgangsdaten zur Renditeattribution relativ zu einem Index 162
Abb. 3.8: Methode der additiven Renditeattribution i65
Abb. 3.9: Methode der multiplikativen Renditeattribution ^ 7
Abb. 4.1 Effiziente Ränder zweier Anleger mit unterschiedlichen Informatio¬
nen l79
Abb. 4.2: Zerlegung der aktiven Rendite l8;
Abb. 4.3: Datenbeispiel zur Berechnung alternativer Performance-Maße H*
Abb. 4.4: Rangfolge nach dem JENSEN-Index 1
Abb. 4.5: Graphische Darstellung des JENSEN-Indexes i88
Abb. 4.6: Rangfolge nach dem TREYNOR-Index I 9
Abb. 4.7: Graphische Darstellung des TREYNOR-Index 19~
Abb. 4.8: Rangfolge nach dem FAMA-Index l9^
Abb. 4.9: Graphische Darstellung des FAMA-Index I9
Abb. 4.10: Rangfolge nach dem SHARPE-Index 1~
Abb. 4.11: Graphische Darstellung des SHARPE-Index I9
Abb. 4.12: Rangfolge nach dem aktiven Information-Ratio I9
xm
Abb. 4.13: Wahrscheinlichkeit, eine negative aktive (Ein-Perioden-)Rendite zu
realisieren 199
Abb. 4.14: Masse-Dichtefunktion des Endvermögens bei einem 1:1 Put-Hedge
(Ausübungspreis K, Optionsprämie P(X)) 205
Abb. 4.15: Shortfall-Wahrscheinlichkeit 208
Abb. 4.16: Transformierte Masse-Dichtefunktion zur Berechnung des Shortfall-
Erwartungswertes 210
Abb. 4.17: e-Perzentil 211
Abb. 4.18: Rand- und effiziente Portefeuilles aller [yiP, LPM„(rs, RP)]-Kombina¬
tionen 213
Abb. 4.19: Zum Shortfall-Ansatz konsistente von Neumann/Morgenstern Nutzen¬
funktionen 219
Abb. 4.20: Kritische Schranken beim Henrksson/Merton Test (Signifikanzniveau
= 99%) 236
Abb. 5.1: Wahrscheinlichkeit einer Outperformance bei variierenden Bezugsperioden
und Information Ratios 249
Abb. 5.2: Möglichkeiten verschiedener (symmetrischer) Entlohnungsfunktionen 252
Abb. 5.3: Die vermögenswertabhängige Entlohnung 256
Abb. 5.4: Verbreitungsgrad von Performance Fees 259
Abb. 5.5: Differenz der Performance der verschiedenen Teilstichproben aus der
Untersuchung von Golec 260
Abb. 5.6 Entlohnungssystem mit uneingeschränkter Gewinn-und Verlustpartizi¬
pation 262
Abb. 5.7 Einfluß des Sicherheitskapitals auf die Auswahl des aktiven Porte¬
feuilles 274
Abb. 5.8: Entlohnung mit Floor als Funktion der aktiven Rendite 280
Abb. 5.9: Reduktion der Basisentlohnung 284
Abb. 5.10: Optimale Strategie zur Erreichung der Fee-maximalen aA-pPS-Kom-
bination 294
Abb. 5.11: Wertentwicklung des Fonds und jährliche Performance Fees 299
Abb. 5.12: Fee-Credit-Konto 299
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