Der Einfluss von Kapitalerhöhungen auf den Marktwert deutscher Aktiengesellschaften: eine theoretische und empirische Analyse
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Köln
Botermann und Botermann
1995
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Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis I
Abkürzungsverzeichnis VIII
Abkürzungen in der Portefeuille-Analyse X
Symbolverzeichnis XI
Einleitung 1
A. Institutionelle Rahmenbedingungen für Kapitalerhö¬
hungen in Deutschland 7
I. Grundlagen 7
1. Formen und Motive für Kapitalerhöhungen 7
2. Ablauf von Kapitalerhöhungen 15
a) Kapitalerhöhung gegen Bareinlage 15
b) Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln 18
II. Darstellung und Abgrenzung verschiedener Emissions¬
formen 20
1. Überblick über verschiedene Emissionsformen 20
2. Die Bezugsrechtsemission 22
a) Charakterisierung des Bezugsrechts 22
b) Ablauf einer Bezugsrechtsemission 24
c) Wert des Bezugsrechts 26
3. Die freie Emission 28
a) Charakterisierung derfreien Emission 28
b) Ablauf der freien Emission 30
III. Kosten von Kapitalerhöhungen 31
1. Emissionskosten der Gesellschaft 33
a) Kosten der vorbereitenden Maßnahmen 33
b) Kosten der Begebung 34
c) Kosten der Börseneinführung 38
2. Transaktionskosten der Aktionäre 43
IV. Zusammenfassung 45
-II-
B. Kapitalerhöhungen und Kapitalmarkt 47
I. Kapltalerhohungen auf vollkommenen Kapitalmärkten 48
1. Irrelevanz der Kapitalstruktur für den Marktwert der
Unternehmung 48
2 Irrelevanz der Dividendenpolititk 51
3 Bezugsrechtsemission und Irrelevanztheorem 54
II. Kapitalerhöhungen auf unvollkonwnmenen Kapitalmärk¬
ten 56
1. Marktunvollkommenheiten 56
2 Steuern und Insolvenz 58
a) Steuer-Hypothese 58
aa) Grundlagen 59
(1) Eigenkapitalzuführung in einem Steuer¬
system ohne Körperschaftsteueranrech¬
nung 59
(2) Mi/ter-Gleichgewicht 61
bb) Eigenkapitalzuführung im deutschen Steuer¬
system mit Körperschaftsteueranrechnung 65
(1) Finanzierungsrelevante Steuern 65
(2) Steuerinduzierte Emissionskosten 70
cc) Beurteilung der Steuer-Hypothese 77
b) Insolvenzkosten-Hypothese 79
aa) Insolvenzauslösungstatbestande 80
bb) Insolvenzkosten 81
cc) Beurteilung der Insolvenzkosten-Hypothese 85
c) Kapitalerhöhung und Vermogensverschiebung 88
aa) Vermögensumverteilungs-Hypothese 88
bb) Beurteilung der Vermogensumverteilungs-Hy-
pothese 91
3. Agency Kosten 95
a) Grundlagen 95
b) Agency-Kosten des Eigenkapitals 99
aa) Der Ansatz des Managerial Consumption
nach Mnserrtfackllng 99
-III-
bb) Free Cash-Flow und Überinvestition nach
Jansen und Stulz 102
cc) Liquidationswert nach Harris/Raviv und Wil-
liamson 105
c) Agency-Kosten des Fremdkapitals und Unter¬
investitionsproblem nach Myers and Diamond 108
d) Beurteilung der Agency-Kosten-Ansätze und Ablei¬
tung von Hypothesen 110
4. Signalling 119
a) Grundlagen 119
b) Signalling-Hypothesen 123
aa) Kapitalstruktursignal-Hypothese nach Ross
undß/azen/co 123
bb) Beteiligungs-Hypothese nach Leland/Pyle 126
cc) Unternehmenswert-Hypothese nach Myers/
Majluf 128
dd) Ausschüttungs-Hypothese nach Miller/Rock 133
5. Kapitalmarktfriktionen und Kapitalerhöhungen 140
a) Grundlagen 140
b) Nachfragekurven auf Kapitalmärkten 141
aa) Imperfect Substitutes-Hypothese 141
bb) Price Pressure-Hypothese 142
cc) Beurteilung der Hypothesen einer negativ ge¬
neigten Nachfragekurve 144
c) Informationsrisiko und Veränderung der Informati¬
onsmenge 145
aa) Hypothese des Neglected Firm Effects 145
bb) Beurteilung der Hypothese des Neglected
Firm Effects 149
d) Transaktionskosten 150
aa) Trading Range-Hypothese 150
bb) Beurteilung der Trading Range-Hypothese 153
6. Zusammenfassung und Implikationen für die eigene Un¬
tersuchung 154
-IV-
m. Empirisch« Studien zu Kurseffekien bei Kapitalerhö¬
hungen 158
1. Informationsverarbeitung und Informationsbewertung auf
effizienten Kapitalmarkten 158
2 Aktienkursreaktionen bei Kapitalerhöhungen gegen Bar¬
einlage 163
a) Kursreaktionen bei freien Emissionen 164
aa) Kursreaktionen bei Industrie- und Versor¬
gungsunternehmen 164
bb) Kursreaktionen bei Kreditinstituten 171
b) Kursreaktionen bei Privatplazierungen 175
c) Kursreaktionen bei Bezugsrechtsemissionen 177
3. Kursreaktionen bei Kapitalerhöhungen aus Gesell¬
schaftsmitteln 181
4. Zusammenfassung 186
C. Empirische Untersuchung von Kapitalerhöhungen ge¬
gen Bareinlage und Kapitalerhöhungen aus Gesell¬
schaftsmitteln für den deutschen Aktienmarkt 187
I. Grundkonzeption der Untersuchung 187
1 Zielsetzung und grundlegende Vorgehensweise der
empirischen Analyse 187
2 Die verwendete Datenbasis 188
a) Quellen 188
b) Auswahl der Stichprobe 190
aa) Zeitliche Abgrenzung 190
bb) Sachliche Abgrenzung 192
3 Ermittlung ereignisinduzierter Oberrenditen 195
a) Renditeberechnung 195
b) Die Bereinigung der Aktienrendite von nicht unter¬
nehmensspezifischen Einflüssen 197
aa) Marktmodell 198
(1) Darstellung des Verfahrens 198
(2) Auswahl des Marktindexes 200
-V-
(3) Festlegung der Renditeberechnungszei¬
träume 202
(4) Statistische und ökonomische Anwen¬
dungsprobleme 207
bb) Alternative Verfahren 210
(1) CAPMundAPT 210
(2) Methode der Mittelwert-bereinigten Ren¬
dite 215
(3) Methode der Markt-bereinigten Rendite 216
c) Abbildung der Überrenditen und Testverfahren zur
Überprüfung der Signifikanz der Überrenditen 218
aa) Abbildung der Überrenditen 218
bb) Testverfahren zur Überprüfung der Signifi¬
kanz der Überrenditen 219
It. Aktienkursreaktionen auf Kapitalerhöhungen - deskriptive
Statistiken 229
1. Kursreaktionen in der Ankündigungsperiode 230
a) Kursreaktionen bei Barkapitalerhöhungen 230
aa) Kursreaktionen der Gesamtstichprobe 230
bb) Kursreaktionen in Abhängigkeit von der Bran¬
che 237
(1) Industrieunternehmen 238
(2) Kreditinstitute 241
(3) Versicherungen 247
(4) Vergleichende Analyse 249
b) Kursreaktionen bei Nominalkapitalerhöhungen 252
aa) Kursreaktion der Gesamtstichprobe 252
bb) Kursreaktionen in Abhängigkeit von der
Branche 256
(1) Industrieunternehmen 256
(2) Kreditinstitute 259
(3) Versicherungen 263
(4) Vergleichende Analyse 265
2. Kursreaktionen bei der Plazierung der neuen Aktien 268
-VI-
a) Kursreaktionen bei Barkapitalerhöhungen 268
aa) Kursreaktion der Gesamtstichprobe 268
bb) Kursreaktionen in Abhängigkeit von der
Branche 272
(1) Industrieunternehmen 272
(2) Kreditinstitute 275
(3) Versicherungen 277
(4) Vergleichende Analyse 279
b) Kursreaktionen bei Nominalkapitalerhöhungen 281
aa) Kursreaktionen der Gesamtstichprobe 281
bb) Kursreaktionen in Abhängigkeit von der
Branche 284
(1) Industrieunternehmen 284
(2) Kreditinstitute 286
(3) Versicherungen 289
(4) Vergleichende Analyse 291
3. Sonstige Kurseffekte 294
4. Zusammenfassung und Implikationen für die
weitere Untersuchung 300
III. Überprüfung der Hypothesen zur Renditewirkung von Ka¬
pitalerhöhungen 304
1. Univariate Analysen 305
a) Empirische Befunde zur Steuer-Hypothese 305
b) Empirische Befunde zur Insolvenzkosten-Hy¬
pothese 309
c) Empirische Befunde zu den Agency-Kosten-Hypo-
thesen 315
aa) Streubesitzanteil und Überrenditen 315
bb) Cash-Flow und Überrenditen 322
cc) Tobin s Q und Überrenditen 325
d) Empirische Befunde zu den Signalling-Hypothesen 330
aa) Marktwertentwicklung vor der Kapitalerhö¬
hungsankündigung und Überrenditen 331
bb) Emissionskonditionen und Überrenditen 337
-VII-
(1) Emissionsvolumen und Überrenditen 337
(2) Bezugskurs und Überrenditen 341
(3) Bezugsrechtswert und Überrenditen 345
e) Empirische Befunde zu der Wirkung von Kapital¬
marktfriktionen 351
f) Zusammenfassung der Ergebnisse 361
2. Der Einsatz der multiplen Regressionsanalyse zur Erklä¬
rung von Überrenditen t 367
a) Aufstellung der Regressionsgleichung 367
b) Regressionsanalyse der Überrenditen der Ankün¬
digungsperiode 367
c) Überrenditen in der Plazierungsphase 382
d) Überrenditen in weiteren Teilperioden 388
f) Zusammenfassung 396
Schlußbetrachtung 399
Anhang 408
A: Die in die Stichprobe einbezogenen deutschen Aktiengesell¬
schaften 409
B: Die in die Stichprobe einbezogenen Kapitalerhöhungen 414
C: Abbildungen und Tabellen 450
Abbildungsverzeichnis 499
Tabellenverzeichnis 504
Abkürzungsverzeichnis der Zeitschriften 513
Literaturverzeichnis 515
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