Shareholder-Value-Management: Ermittlung und Steigerung des Unternehmenswertes
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Wiesbaden
Dt. Univ.-Verl.
1995
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|---|---|
| adam_text | Inhaltsverzeichnis
Geleitwort V
Vorwort VII
Inhaltsverzeichnis IX
Abbildungsverzeichnis XIII
Tabellenverzeichnis XVII
1 Einleitung 1
1.1 Themenstellung und Aufbau der Arbeit 1
1.2 Das Wertbeitragskonzept 6
1.2.1 Grundlagen und historische Entwicklung 6
1.2.2 Das Interesse am Wertbeitrag 10
1.2.2.1 Eigentümersichtweise 10
1.2.2.2 Management und weitere Stakeholder 13
1.3 Der Wertbeitrag in der Unternehmensstrategie 16
1.3.1 Die Evolution des strategischen Management 16
1.3.2 Die erste Phase: Ressourcenallokation 17
1.3.3 Die zweite Phase: Wettbewerbsvorteile 18
1.3.4 Die dritte Phase: Wertorientierung 21
2 Zur Problematik der Wertbeitragsermittlung 23
2.1 Herkömmliche Erfolgsermittlung 23
2.1.1 Unzulänglichkeit des Gewinns 23
2.1.2 Aussagefähigkeit von Kennzahlen 33
X 2.1.3 Ansätze der klassischen Unternehmensbewertung 38
/ 2.2 Shareholder Value Modelle 41
2.2.1 Der Discounted Cash flow Ansatz 41
2.2.1.1 Die Definition des Cash flow 41
2.2.1.2 Die Diskontierung der Cash flows 50
| 2.2.1.3 Die Zusammmensetzung der Kapitalkosten 53
2.2.2 Cash flow Retum on Investment 55
2.2.3 Das Marktwert/Buchwert Modell 58
2.2.4 Discounted Cash flow/Aktivaeinsatz Modell 61
2.3 Kapitalkosten und Unternehmenswert 64
| 2.3.1 Bedeutung der Kapitalkosten 64
2.3.2 Kapitalmarktmodelle zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten eines 65
Unternehmens
f 2.3.2.1 Allgemeines 65
f 2.3.2.2 Das Capital Asset Pricing Model 67
2.3.2.2.1 Portfolio Theorie als Grundlage 67
2.3.2.2.2 Annahmen des Modells und Herleitung 68
2.3.2.2.3 Kritische Würdigung der Theorie 71
2.3.2.3 Alternative Kapitalmarktmodelle der Eigenkapitalkostenermittlung 74
2.3.2.3.1 Das Dividendenwachstumsmodell 74
2.3.2.3.2 Das Arbitrage Pricing Model (APM) 76
2.3.2.3.3 Das Optionspreis Modell (OPM) 80
2.3.2.4 Bewertung der Kapitalmarktmodelle 83
2.3.3 Bestimmung der Eigenkapitalkosten von Unternehmen und 84
Geschäftsbereichen
2.3.3.1 Empirische Erkenntnisse über Kapitalkosten durch FAMA/French 84
(1992)
2.3.3.2 Eigenkapitalkostenschätzung einer Unternehmung auf Basis von 86
Faktorzuschlägen
/ l 2.3.3.3 Kapitalkostenprognose von Unternehmensbereichen mit Hilfe des 87
CAPM
2.3.3.4 Der Ansatz von Kulkarni/Powers/Shannon 92
2.3.4 Portfolio basierte Schätzung der Eigenkapitalkosten von 94
Geschäftseinheiten
2.3.5 Bestimmung der Fremdkapitalkosten 98
2.3.5.1 Formen des Fremdkapitals 98
2.3.5.2 Kurzfristige Außenfinanzierung 101
2.3.5.3 Langfristige Außenfinanzierung 101
2.3.5.4 Innenfinanzierung durch Pensionsrückstellungen 104
2.3.6 Ertrags und Substanzsteuern als Einflußfaktoren der Kapitalkosten 106
2.3.6.1 Steuerauswirkungen auf geforderte Mindestrenditen 106
2.3.6.2 Bestimmung des Fremdkapitalkostensatzes unter Berücksichtigung 110
der Unternehmensbesteuerung
2.3.6.3 Einfluß der Besteuerung bei Fremdkapitalfinanzierung am Beispiel der 112
Pensionrückstellungen
2.3.7 Bestimmung der Gesamtkapitalkosten 115
3 Ansätze zur Wertsteigerung 119
3.1 Differenzierung der Wertsteigerungsmöglichkeiten 119
3.2 Kapitalorientierte Wertsteigerungsaktivitäten 124
3.2.1 Wertsteigerung durch Cash flow Steigerung und Risikoreduktion 124
3.2.2 Wertsteigerung durch optimierte Kapitalstruktur 126
3.3 Marktorientierte Wertsteigerungsaktivitäten 140
3.3.1 Diversifikation 140
3.3.1.1 Grundlagen der Diversifikation 140
XM 3.3.1.2 Wertorientierte Diversifikation 141
3.3.2 Untemehmenswertorientierte Akquisition 145
3.3.3 Neupositionierung und Restrukturierung 153
3.3.3.1 Positionierung der strategischen Geschäftseinheiten 153
3.3.3.2 Bestimmung und Optimierung des M/B Quotienten des 158
Gesamtunternehmens
3.3.3.3 Restrukturierung als Methode der Steigerung des Unternehmenswerts 163
3.4 Ressourcenorientierte Wertsteigerungsaktivitäten 168
3.4.1 Grundlagen einer ressourcenorientierten Betrachtung der 168
Unternehmung
3.4.2 Ressourcenorientierte Strategieentwicklung 173
3.4.3 Wertsteigerung durch die Ressource .Organisation 179
3.4.4 Personal als wertsteigernde Ressource . 191
3.4.4.1 Grundlagen von Anreizsystemen 191
3.4.4.2 Untemehmensinteme Anreizsysteme 195
3.4.4.3 Marktindizierte Anreizsysteme 198
3.4.4.3.1 Formen marktindizierter Anreizsysteme 198
3.4.4.3.2 Bewertung marktindizierter Anreizsysteme 204
3.5 Unternehmenswert und Shareholder Value 207
4. Schlußbetrachtung 213
4.1 Zusammenfassung 213
4.2 Die ganzheitliche Sicht eines Shareholder Value Management 216
Literaturverzeichnis 219
Anhang 245
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1.1 Entwicklung von M A Transaküonen und Leverage Byouts (LBO) 8
Abb. 1.2 Renditeerwartung unterschiedlicher Anlagealtemativen 11
Abb. 1.3 Unterschiedliche Interessen an der Unternehmung 14
Abb. 1.4 Evolution des strategischen Management 16
Abb. 1.5 Die aus der Erfahrungskurve resultierende Kausalkette 17
Abb. 1.6 Die fünf konkurrierenden Determinanten der Rentabilität 19
Abb. 1.7 Das strategische Spielbrett nach Mc Kinsey 20
Abb. 2.1 Eigentümer und Unternehmenssicht der Rentabilität 27
Abb. 2.2 Der Unterschied zwischen Gewinn und tatsächlich verfügbaren Mitteln 30
(Free Cash flow)
Abb. 2.3 Die Entwicklung von Bilanzgewinn der AG, Ergebnis der 32
Geschäftstätigkeit und Jahresüberschuß der Bayerischen Motoren
Werke (normierte Zahlen, Basis: 1988=100)
Abb. 2.4 Berechnung des Retum on Investment 34
Abb. 2.5 Phasenzerlegung des Zeithorizonts 40
Abb. 2.6 Indirekte Berechnung des Operating Cash flow 45
Abb. 2.7 Direkte Berechnung des Operating Cash flow 46
Abb. 2.8 Schnittstellen der Wertermittlung 47
Abb. 2.9 Berechnung des Free Cash flow 48
Abb. 2.10 Unterschiedliche Definitionen des Free Cash flow 49
Abb. 2.11 Bestimmung des Unternehmenswerts 51
Abb. 2.12 Zusammensetzung des Unternehmenswerts 52
Abb. 2.13 Das Konzept des Cash flow Retum on Investment 55
Abb. 2.14 Die Berechnung der Bruttoinvestitionsbasis 56
Abb. 2.15 Die Einflußfaktoren des Marktwert/Buchwert Quotienten 60
Abb. 2.16 Die Berechnung der Eigenkapitalkosten nach dem Capital Asset 66
Pricing Model
xrv Abb. 2.17 Effiziente Portfolios mit sicherer Anlagemöglichkeit die 69
Wertpapierlinie
Abb. 2.18 Zweidimensionale Darstellung des Arbitrage Pricing Model 78
Abb. 2.19 Eigenkapitalkostenberechnung von Unternehmensteilbereichen 96
Abb. 2.20 Struktur des Fremdkapitals einer Unternehmung 99
Abb. 3.1 Ganzheitliche Sicht der strategischen Führung 119
Abb. 3.2 Wertsteigerungsaktivitäten eines wertorientierten Management 121
Abb. 3.3 Das auf dem M/B Modell basierende Wertsteigerungsnetzwerk 122
Abb. 3.4 Das Wertsteigerungsspielbrett 123
Abb. 3.5 Die Matrix der Wertsteigerungsaktivitäten 123
Abb. 3.6 Leverage Effekt bei konstanten Fremdkapitalkosten 127
Abb. 3.7 Leverage Effekt bei verschuldungsabhängig steigenden 128
Fremdkapitalkosten
Abb. 3.8 Optimaler Verschuldungsgrad als Minimum der Gesamtkapitalkosten 129
Abb. 3.9 Bereich optimaler Verschuldung 129
Abb. 3.10 Kapitalkostenverlauf und Rendite nach Modigliani/Miller bei 132
konstanten Fremdkapitalkosten
Abb. 3.11 Kapitalkostenverlauf und Rendite nach Modigliani/Miller bei 134
steigenden Fremdkapitalkosten
Abb. 3.12 Umfang des Diversifikationsbegriffs bei Ansoff und Bühner 140
Abb. 3.13 Möglichkeiten externer und interner Diversifikation 141
Abb. 3.14 Die Bestimmung der Wertsteigerung in Abhängigkeit vom Kaufpreis 150
Abb. 3.15 Positionierung der Geschäftseinheiten in der Marktwert/Buchwert 154
Matrix
Abb. 3.16 Wertsteigerung durch Veränderung des Verhältnisses von Markt zu 156
Buchwert
Abb. 3.17 Der „leaning brick pile der Geschäftseinheiten A bis G aus 158
Gesamtunternehmenssicht
Abb. 3.18 Potentiale der Veränderung von Markt und Buchwerten 167
Abb. 3.19 Grundlegender Zusammenhang des resource based View 169
Abb. 3.20 Erklärung des Unternehmenserfolgs durch Markt und 173
Ressourceneinflüsse
Abb. 3.21 Positionierung von Geschäftseinheiten auf Grundlage von Marktwert 174
und Ressourcenwert
Abb. 3.22 Ressourcenorientierte Agenda 176
Abb. 3.23 Wirkung der Durchführungstypen organisatorischer Verbesserungen 190
auf der Wert der Ressourcen und den Marktwert des
Geschäftsprozesses
Abb. 3.24 Motivation des Managements durch Gehaltsvereinbarungen 193
Abb. 3.25 Pay/Performance Gap (Basis: S P400 Untemehmen) 194
Abb. 3.26 Aktienkursabhängige Belohnung durch einen Restricted Stock Plan 199
Abb. 3.27 Aktienkursabhängige Belohnung durch Non Qualified Stock Option 202
Programme
Abb. 3.28 Kursentwicklung der Westinghouse Aktie und des Dow Jones Index 208
Abb. 4.1 Die ganzheitliche Sichtweise eines Shareholder Value Management 217
Tabellenverzeichnis
Tab. 1.1 Mögliche Werte eines Unternehmens am Beispiel eines 9
Einzelhandelsuntemehmens
Tab. 2.1 Beispiel des Risikoeinflusses bei der Bewertung unterschiedlicher 25
Handlungsaltemativen
Tab. 2.2 Gewinn und Dividendenzahlungen 1991 und 1992 der 39 Werte des 28
Deutschen Aktienindex DAX
Tab. 2.3 Ansatzwahlrechte für KapKalgeselsIchaften 31
Tab. 2.4 Berechnung des Retum on Investment (ROI) auf Basis 36
unterschiedlicher Gewinndefinitionen
Tab. 2.5 Entwicklung des ROI bei Unterlassung von Investitionen 36
Tab. 2.6 Bestimmung der gewichteten Kapitalkosten einer Unternehmung 54
Tab. 2.7 Schätzwerte für Eigenkapitalkosten durch CAPM und APM 79
Tab. 2.8 Prognose Matrix der Eigenkapitalkosten 85
Tab. 2.9 Portfolio zur Eigenkapitalkostenbestimmung nach Sach 86
Tab. 2.10 Portfolio zur Bestimmung individueller betas von 96
Unternehmensteilbereichen
Tab. 2.11 Eigenkapitalkosten von Unternehmensteilen anhand des beta 97
Portfolios (Beispiel)
Tab. 2.12 Fremdkapitalstruktur von BMW und Bertelsmann anhand 100
ausgewählter FK Positionen der Konzernbilanzen
Tab. 2.13 Finanzierungskostenvergleich unter Berücksichtigung der 109
Besteuerung (Beispiel)
Tab. 3.1 Beispiele für wertorientierte Aktionsprogramme für die 156
Wettbewerbsstrategien
Tab. 3.2 Bewertung der strategischen Optionen der Geschäftseinheiten 159
Tab. 3.3 Bestimmung des maximalen M/B Quotienten des 161
Gesamtuntemehmens
Tab. 3.4 Reorganisation und Wertgeneratoren 185
Tab. 3.5 Anreize zur Motivierung von Führungskräften 190
Will Tab. 3.6 Ergebnis einer Sensitivitätsanalyse 196
Tab. 3.7 Restriktionen steuerbegünstigter Optionsprogramme 200
Tab. 3.8 Entwicklung des tatsächlichen Unternehmenswerts pro Aktie und 207
Aktienkurs von Abbott Labs, in Jahresanfangswerten (Callard 1988)
Anhang
Tab. 1 Gehaltsentwicklung im Rechenbeispiel 246
Tab. 2 Pensionsleistungen im Rechenbeispiel 246
Tab. 3 Entwicklung der Pensionsrückstellungen 247
Tab. 4 Steuerwirkung von Pensionsrückstellungen (Rechenbeispiel) 248
Tab. 5 Durch die Pensionszusage bewirkte Zahlungsströme (Rechenbeispiel) 249
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