Faktormodelle in der Kapitalmarkttheorie:
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Köln
Botermann und Botermann
1994
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25 |
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Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis I
Abkürzungsverzeichnis VIII
Symbolverzeichnis X
Abbildungsverzeichnis XV
Tabellenverzeichnis XX
Einleitung 1
A. Der Preisbildungsmechanismus risikobehafteter
Wertpapiere 8
I. Modelle zur Beschreibung der Korrelationsstruktur von
Wertpapierrenditen 8
1. Grundidee und Entwicklung des Marktmodells 8
2. Charakterisierung von Faktormodellen 14
a. Zur Entstehung von Mehrfaktorenmodellen 14
b. Ökonomische Ableitung von Faktormodellen 15
3. Modellklassifikation 20
a. Kriterien zur Systematisierung von Faktormodellen 20
aa) Annahmen über die Störvariablen 20
bb) Spezifikation der Faktoren 22
b. Das Marktmodell als modifiziertes Faktormodell 25
II. Kapitalmarkttheoretische Bewertungsmodelle 27
1. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) 27
a. Kapitalmarktgleichgewicht 27
II
b. Von der Portfolio Theorie zur Kapitalmarktlinie 28
aa) Die Standardabweichung als relevantes Risiko¬
maß 28
bb) Die Bedeutung des Marktportfolios 30
c. Die Wertpapierlinie 32
aa) Der Betafaktor als relevantes Risikomaß 32
bb) Der Zusammenhang zwischen Kapitalmarktlinie
und Wertpapierlinie 35
cc) Implikationen des CAPM 38
d. Modellerweiterungen des CAPM 40
2. Das Multi Beta CAPM 44
a. Ausdifferenzierung des Marktrisikos in mehrere
Risikomaße 44
aa) Aufspaltung des Betafaktors 44
bb) Einbeziehung eines Mehrfaktorenmodells 46
b. Integration in die Modellwelt des CAPM 50
aa) Interpretation der Risikomaße 50
bb) Ableitung der Bewertungsgleichung 51
3. Die Arbitrage Pricing Theory (APT) 54
a. Traditionelle APT 54
aa) Modellannahmen 54
(1) Faktormodellannahme 55
(2) Arbitragefreiheitsannahme 60
bb) Ableitung der Bewertungsgleichung 64
(1) Intuitive Modellableitung 64
(2) Exakte Herleitung 65
cc) Modellinterpretation 68
III
b. Weiterentwicklungen der traditionellen APT 73
aa) Modellklassifikation 73
bb) Gleichgewichts APT Modelle 75
cc) Autocorrelation APT 78
III. Vergleichende Analyse und Synthese alternativer
Preisbildungsmechanismen 82
1. Faktormodelle im Kontext der modernen Kapital¬
markttheorie 82
a. Interdependenzen zwischen Faktormodellen und
Bewertungsmodellen 82
b. Formaler Vergleich der verschiedenen Modelltypen 86
2. Unterschiede und Gemeinsamkeiten von CAPM, Multi ~—
Beta CAPM und APT 96
a. Gegenüberstellung der Annahmen 96
b. Vergleich der Bewertungsgleichungen 99
aa) Analyse der Risikomessung 99
(1) Definition und Identifikation des bewer ^
tungsrelevanten Risikos (.99 I
(2) Art und Zahl der Risikomaße W
bb) Analyse der Risikokompensation 108
3. Zusammenfassung und Konsequenzen für den weiteren
Gang der Untersuchung 110
IV
B. Zur empirischen Anwendung der Arbitrage Priclng
Theory 114
I. Konzepttonelle Vorgehenswelsen bei der Identifikation der
wertbestimmenden Einfluttfaktoren 114
1. Bestimmung der grundsatzlichen Untersuchungs¬
methodik 114
a. Darstellung alternativer Testmethoden 114
aa) Überblick 114
bb) Modelle mit unbeobachtbaren Faktoren 116
cc) Modelle mit beobachtbaren Faktoren 118
b. Festlegung des eigenen Testdesigns 119
c. Oberblick über die bisherigen Untersuchungen zur
APT auf Basis der Vorabspezifikation 121
2. Spezifikation der wesentlichen Modellparameter 126
a. Vorgabe makro und mikroökonomischer Faktoren 126
} b. Messung unerwarteter Faktoränderungen 130
II. Die Verwendung makroökonomischer Variablen anstelle
nicht identifizierter ElnfluBfaktoren 134
1. Ansätze zur theoretischen Rechtfertigung der Einbeziehung
makroökonomischer Variablen in die APT 134
a. Vorüberlegungen 134
b. Das Dividend Discount Model 135
aa) Grundlagen 135
bb) Verbindungslinien zwischen Faktormodellen und
Dividend Discount Modellen 137
c. Explizierung der Risikofaktoren auf Grundlage des
IS/LM Modells 140
V
2. Die Vorabspezifikation relevanter Variablen 143
a. Vorüberlegungen und Anforderungen an die Para¬
meter 143 ;
b. Die Konkretisierung der einzubeziehenden Variablen
und deren Einfluß auf die Aktienrenditen 145
aa) Monetäre Indikatoren 145
bb) Konjunkturindikatoren 147
cc) Internationale Indikatoren 148
3. Struktur und Modellierung der volkswirtschaftlichen
Datenreihen 150
a. Messung der Variablen 150
b. Die Ermittlung der unerwarteten Komponente 152
aa) Naive Prognose 152
bb) Das Verfahren der ARIMA Zeitreihenanalyse 155
cc) Einsatz und Spezifikation eines Künstlichen
Neuronalen Netzes 162
c. Zeitreiheneigenschaften der transformierten volks¬
wirtschaftlichen Variablen 165
III. Statistischer Modellansatz und Bestimmung der Para¬
meter 169
1. Experimentelles Design und einbezogene Aktienkurs¬
daten 169
a. Ziel und Aufbau der empirischen Untersuchung 169
b. Auswahl der Unternehmensdaten und ihre Model¬
lierung 171
c. Ableitung einer geeigneten empirischen Vorge¬
hensweise aus den Untersuchungen zum CAPM 175
VI
2. ökonometrische Anwendungsprobleme und Konse¬
quenzen für die Schätzung der Modellparameter 178
a. Unerwünschte Beziehungen zwischen den
Residuen 178
b. Problembehaftete Eigenschaften der Regres
soren 181
3. Auswahl und Vorgehensweise alternativer Testme¬
thoden 185
a. Mehrstufige Modellansätze 185
aa) Darstellung und Rechtfertigung ausgewählter
Schätzverfahren 185
(1) Die Methode der Kleinsten Quadrate und
deren modellspezifische Umsetzung 185
(2) Anwendung der Seemingly Unrelated
Regressions Methode 192
bb) Berücksichtigung der Portfoliobildung 198
b. Einstufige Modellansätze 201
4. Zusammenfassung und Implikationen für die Systema¬
tik der empirischen Untersuchung 204
i C. Empirische Analysen der Bewertung makroökono
! mlscher Variablen Im Rahmen der APT 210
I. Ergebnisse der Zeitreihenregression 210
1 Überprüfung der Anwendungsvoraussetzungen der
OLS Methode 210
2. Quantifizierung der Riskomaße und deren Verhalten
im Zeitablauf 216
a. Die Analyse individueller Faktorbetas 217
aa) Gegenüberstellung einzelner Wertpapiere 217
VII
bb) Vergleich der Faktorbetas im Zeitablauf und für
unterschiedliche Verfahren zur Modellierung der
unerwarteten Komponente 222
b. Die Untersuchung der Faktorreagibilität einzelner
Marktsegmente 231
3. Zusammenfassung und Konsequenzen für die Schätzung
der Risikoprämien 241
II. Die Überprüfung des Zusammenhanges zwischen der
Höhe der Faktorbetas und den Aktienrenditen 243
1. Ergebnisse der OLS Querschnittsregression 243
a. Gesamtmarktanalyse bewerteter Faktoren 243
b. Bewertung der Risikofaktoren in Abhängigkeit des
Marktsegmentes 249
2. Ergebnisse der SUR Querschnittsregressionen 253
a. Gesamtmarktanalyse bewerteter Faktoren 253
b. Die Bewertung von Risikofaktoren in Abhängigkeit des
Marktsegmentes 259
3. Ergebnisse kombinierter Zeitreihen und Querschnitts¬
regressionen 265
4. Zusammenfassende Beurteilung 268 /
—J
Schlußbetrachtung 273
Anhang 280
Literaturverzeichnis 349
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