Hedging mit Zins- und Aktienindex-Futures: eine theoretische und empirische Analyse des deutschen Marktes
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| Published: |
Köln
Botermann & Botermann
1994
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Inhaltsverzeichnis I
Einleitung 1
A. Risiken von Anleihen und Aktien als Gründe für Hedging
Maßnahmen 7
t. Grundlagen der Bestimmung der Risiken von Anleihen und Aktien 7
1. Der Begriff des Risikos in der Betriebswirtschaftslehre 7
2. Die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Renditen als Grundlage
der Risikomessung 10
a) Die Bestimmung der Renditen von Anleihen und Aktien 10
b) Die Charakterisierung der Wahrscheinlichkeitsverteilung
der Renditen durch ihre Momente 13
3. Die Messung des Risikos 15
a) Die Bestimmung des Risikos auf der Grundlage der ersten
beiden Momente der Wahrscheinlichkeitsverteilung 15
b) Die Ermittlung des Risikos auf der Grundlage höherer
Momente der Wahrscheinlichkeitsverteilung 16
II. Komponenten und Einflußgrößen der Risiken von Anleihen
und Aktien 20
1. Modelle zur Aufspaltung des Risikos in systematische und
unsystematische Komponenten 20
2. Einflußgrößen des Risikos von Anleihen 28
3. Einflußgrößen des Risikos von Aktien 30
III. Möglichkeiten der Absicherung gegen Anleihen und Aktien¬
risiken 33
1. Risikoverringernde Maßnahmen 34
2. Risikokompensierende Maßnahmen 35
II
B. Financial Futures als Hedge Instrumente 37
I. Grundlegende Merkmale von Financial Futures 37
1. Financial Futures im Vergleich zu Financial Forwards 37
2. Financial Futures auf deutsche Finanzinstrumente 40
a) Futures auf DM Zinstitel 40
b) Der Future auf den Deutschen Aktienindex (DAX) 47
3. Die Organisation des Handels mit Financial Futures
an der Deutschen Terminbörse (DTB) 49
a) Das Clearing System 49
b) Abschluß und Verwaltung der Geschäfte an der DTB 51
c) Sicherheitsleistungen bei der DTB 53
II. Die Bewertung von Financial Futures 57
1. Die Preisbeziehung zwischen Kassa und Futuresmarkt 57
2. Erwartungsbezogene Bewertungsansätze 59
a) Zinsstrukturhypothesen als Ausgangsbasis 59
b) Bewertungsansatz bei Risikoneutralität 61
c) Bewertungsansatz bei Risikoaversion 64
3. Kapitalmarktbezogene Bewertungsansätze 67
4. Der Cost of Carry Ansatz als Arbitrage Modell zur Bewertung
von Financial Futures 70
a) Das Prinzip der Arbitrage 70
b) Die Bestimmung des Fair Values von Futures auf der
Grundlage der Cost of Carry 72
aa) Die Bewertung von Bund Futures 75
bb) Die Bewertung des DAX Futures 77
c) Ursachen für Abweichungen des Futurepreises vom Fair Value .. 80
aa) Der Einfluß von Transaktionskosten 82
bb) Die Bedeutung der Wertpapierleihe 84
cc) Die Berücksichtigung von Lieferoptionen bei Bund Futures... 86
III. Die Auswirkungen des Handels mit Financial Futures auf den
Kassamarkt 89
III
C. Theorie des Hedgings mit Financial Futures 93
I. Forschungsansätze zur Analyse des Hedgings 93
1. Der traditionelle Hedging Ansatz 93
2. Der Gewinnerzielungsansatz in Anlehnung an Working 95
3. Der portfoliotheoretische Hedging Ansatz 98
II. Verfahren zur Bestimmung der Hedge Ratio 105
1. Die Bedeutung der Hedge Ratio 105
2. Allgemeine Verfahren zur Ermittlung der optimalen Hedge Ratio 107
a) Die Nominalwert Methode 107
b) Die varianzminimierende Hedge Ratio nach der Regressions¬
koeffizienten Methode 110
c) Die Hedge Ratio in Anlehnung an Heifner und
Anderson/Danthine 122
d) Die Hedge Ratio Ermittlung auf der Basis des Sharpe Maßes... 128
e) Die Hedge Ratio in Anlehnung an Howard/D Antonio 133
3. Spezielle Verfahren zur Ermittlung der optimalen Hedge Ratio 140
a) Hedge Ratios beim Einsatz von Zins Futures 141
aa) Die Kurswert Methode 141
bb) Die Konversionsfaktor Methode 143
cc) Die durationsbasierten Methoden 145
(1) Die Duration 145
(2) Der Preissensitivitätsansatz 149
(3) Die varianzminimierende, durationsbasierte Methode... 151
dd) Die varianzminimierende Hedge Ratio für Futures auf
unterjährige Zinsinstrumente 155
b) Hedge Ratios beim Einsatz von Aktienindex Futures 160
aa) Das Produkt aus Kassa und Index Beta als optimale
Hedge Ratio 160
bb) Das Kassa Beta als optimale Hedge Ratio 167
4. Zusammenfassende Beurteilung der einzelnen Hedge Ratio
Verfahren 170
IV
III. Die Bestimmung des Erfolges von Hedging Maßnahmen 175
1. Eindimensionale Hedge Erfolgsmaße 176
a) Die Hedge Wirtschaftlichkeit als Rendite Maß 176
b) Der risikobezogene Hedge Erfolg 178
aa) Das Johnson Maß 178
bb) Das lineare Bestimmtheitsmaß 179
2. Zweidimensionale Hedge Erfolgsmaße auf der Basis der ersten
beiden Momente der Wahrscheinlichkeitsverteilung 184
a) Der Hedge Erfolg in Anlehnung an Heifner und
Anderson/Danthine 184
b) Das Sharpe Maß zur Hedge Erfolgsmessung 186
c) Die Messung des Hedge Erfolges nach Howard/D Antonio
und Chang/Shanker 188
aa) Das Erfolgsmaß HEH/D 188
bb) Das Erfolgsmaß HEC/S 189
cc) Das Erfolgsmaß HBS 191
d) Die Ansätze von Gjerde, Lindahl und Levy zur Ermittlung des
Hedge Erfolges 194
3. Ansätze zur Hedge Erfolgsmessung auf der Basis der gesamten
Wahrscheinlichkeitsverteilung 199
a) Die stochastische Dominanz 199
aa) Die stochastische Dominanz ersten Grades 200
bb) Die stochastische Dominanz zweiten Grades 203
cc) Die stochastische Dominanz dritten Grades 205
b) Der Mean Gini Ansatz 208
c) Der Zusammenhang zwischen dem Mean Gini Ansatz
und der stochastischen Dominanz 211
4. Zusammenfassende Beurteilung der einzelnen Hedge
Erfolgsansätze 212
5. Bisherige empirische Untersuchungen zum Erfolg unterschied¬
licher Hedge Ratio Verfahren 215
a) Hedging mit Zins Futures 215
b) Hedging mit Aktienindex Futures 225
V
D. Empirische Untersuchung von Hedging Transaktionen
mit Bund und DAX Futures 234
I. Die Grundkonzeption der Untersuchung 234
1. Zielsetzung und grundlegende Vorgehensweise der empirischen
Analyse 234
2. Aufbereitung des Datenmaterials und Zusammenstellung der
Portefeuilles 240
3. Die Bestimmung der zu untersuchenden Hedge Ratios 244
4. Eingesetzte statistische Verfahren zur Beurteilung der
unterschiedlichen Hedge Erfolge nach Johnson und
Howard/D Antonio 252
a) Zweistichprobentests für die Differenz zweier arithmetischer
Mittel bei unabhängigen Stichproben 253
b) Zweistichprobentests für die Differenz zweier arithmetischer
Mittel bei abhängigen Stichproben 259
II. Der Erfolg des Hedgings mit Bund Futures 263
1. Der Erfolg ausgewählter Hedging Strategien 264
2. Die Ermittlung der erfolgreichsten Hedging Strategien 269
a) Vergleich der Hedging Strategien anhand der Erfolgsmafie
HEjundHBS 269
b) Vergleich der Hedging Strategien nach dem Kriterium der
stochastischen Dominanz 275
3. Die Analyse der Hedge Ratios 281
4. Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse zum Hedging
von Anleihenportefeuilles 284
III. Der Erfolg des Hedgings mit DAX Futures 290
1. Der Erfolg ausgewählter Hedging Strategien 291
2. Die Ermittlung der erfolgreichsten Hedging Strategien 300
a) Vergleich der Hedging Strategien anhand der Erfolgs¬
maße HEj und HBS 300
b) Vergleich der Hedging Strategien nach dem Kriterium der
stochastischen Dominanz 311
3. Die Analyse der Hedge Ratios 318
4. Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse zum Hedging
von Aktienportefeuilles 329
VI
Schlußbetrachtung 334
Anhang 342
A. Herleitung von Formeln 343
B. Auflistung aller einbezogenen Anleihen 348
C. Auflistung aller einbezogenen Aktien 350
D. Abbildungen und Tabellen 353
Abbildungsverzeichnis 376
Tabellenverzeichnis 379
Abkürzungsverzeichnis 386
Abkürzungsverzeichnis für Literaturquellen 388
Symbolverzeichnis 390
Literaturverzeichnis 394
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