Die Grenzen des Ertragswertverfahrens: Kritik und Perspektiven
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Frankfurt am Main u.a.
Lang
1993
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| Item Description: | Zugl.: Bochum, Univ., Diss., 1993 |
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Inhaltsverzeichnis
Inhalt Seite
Inhaltsverzeichnis S. 9
Abbildungsverzeichnis S. 16
Tabellenverzeichnis S. 17
Abkürzungsverzeichnis S. 18
Verzeichnis der verwendeten Zeichen und Buchstaben S. 22
Einleitung S. 27
1. Das Wesen des Kapitalisierungsvorganges S. 29
1.1 Theoretische Grundlagen S. 29
1.11. Agio Theorie des Zinses (von Böhm Bawerk) S. 30
1.12 Der Preis für Kapital im
vollkommenen Kapitalmarkt (I. Fisher) S. 32
1.2. Die wirtschaftliche Bedeutung
des Kapitalisierungsvorganges S. 36
1.3. Zusammenfassung S. 44
2. Der Kapitalisierungsvorgang bei
vollkommenen und unvollkommenen Kapitalmärkten S. 47
2.1 Ermittlung des internen Zinssatzes
der besten AKemativanlage S. 48
2.1 l. Die beste Alternative
bei vollkommenem Kapitalmarkt S. 49
2.11.1. Theoretische Implikationen S. 49
2.11.2. Praktische Implikationen S.SO
2.1 2. Die beste Alternative bei unvollkommenem Kapitalmarkt S. 52
2.12.1. Theoretische Implikationen S. 52
2.12.2. Praktische Implikationen S. 57
2.2. Zum Erfordernis der
Vollständigkeit des Alternativenvergleichs S 61
2.2.1. Horizontale Vollständigkeit S 61
2.2.1.1. Theoretische Implikationen S 61
2.2.1.2. Praktische Implikationen S. 62
2.2.2. Vertikale Vollständigkeit S. 64
2.22.1. Theoretische Implikationen S. 64
2.22.2. Praktische Implikationen S. 65
2.3. Zusammenfassung S. 74
10
Inhalt Seite
3. Unsicherheit, Risiko und Marktgleichgewichts¬
bewertungen von Unternehmungen S. 77
3.1. Unsicherheit vs. Risiko S. 77
3.1.1. Prognosen unter Unsicherheit im
herkömmlichen Ertragswertverfahren S. 85
3.1.2. Prognosen mit subjektiven Wahrscheinlichkeiten S. 100
3.1.3. Berücksichtigung der Risiko Scheu? S. 104
3.1.4. Risikozuschlags vs. Ergebnisabschlagmethode S. 107
3.2. Der Risikonutzen im vollständigen Kapitalmarkt S. 114
3.2.1. Kapitalkosten unter Ungewißheit und
das Modell der Kapitalmarktlinie S. 115
3.2.2. Das Capital Asset Princing Model (CAPM) S. 122
3.2.2.1. Das CAPM und das Modell der Wertpapierlinie S. 122
3 2.2.2. Das CAPM und die Sicherheitsaquivalentenmethode S. 128
3.2.2.3. Der Einperiodenfall S. 129
3.2.2.4. Der Mehrperiodenfall S. 131
3.2.2.5. Zum Gebrauch der CAPM
für Zwecke der Unternehmensbewertung S. 131
3.2.2.6. Einflußfaktoren auf das ß Risiko S 133
3.2.2.7. Theoretische Einwände gegen das CAPM S. 133
3.2.2.8 Zur empirischen Evidenz S. 137
3.2.3. Die Findung des Entscheidungswertes
auf Basis der Arbitrage pricing theory (APT) S. 140
3 2 3.1. Die APT als Weiterentwicklung
und Generalisierung des CAPM S. 140
3.2.3.2. Zum Modell der APT S. 142
3.2.3.3 Zur Anwendbarkeit der APT
für die Unternehmensbewertung S. 149
3.2.3.4. Theoretische und praxisbezogene Einwände S. 155
3.2.3.4.1. Interpretationsschwierigkeiten
beim faktoranalytischen Modell S. 155
3.2 3.4.2. Die Anzahl der Faktoren ist umstritten S. 156
3.3 Zum Kapitalstruktur Risiko S 157
3 3 1. Zum Geschäftsrisiko S 158
3.3.2. Zum Financial Leverage Risiko S. 160
3.3.3. Verknüpfung der Risikokomplexe,
Liquidität und Kapitalstruktur S. 165
3.3.4. Kapitalstrukturrisiko und
Kapitalmarktgleichgewichtstheorien S. 173
11
Inhalt Seite
3.4. Verfahren zur Berücksichtigung der
Unsicherheit im unvollkommenen
und unvollständigen Kapitalmärkten S. 176
3.4.1. Sicherheitsäquivalente auf Basis von
Erwartungswerten als Plausibilitätskontrolle
für die Angemessenheit der Risikoprämie (Ballwieser) S. 176
3.4.2. Die Risikoprofilmethode S. 179
3.4.3. Zuschläge aufgrund der Erfullungsgrade der
Budgets in der Vergangenheit S. 187
3 44 Die Pay off Methode S. 188
3.5. Zusammenfassung S. 191
4. Der subjektiv verstandene Zukunfts¬
nutzen der Unternehmung S. 193
4.1. Nutzen vs. Ertrag S. 193
4.1.1. Die Bedeutung des Bentham sehen Nutzenkonzeptes S. 193
4.1.2. Pekuniärer, latent pekuniärer
und nicht pekuniärer Nutzen S. 197
4.2. Der Bewertungsgegenstand aus Systemsicht S. 200
4.2.1. Zur Bedeutung der Eigentümer Theorie S 200
4.2.2. Das Prinzip der Bewertungseinheit S 204
4.3. Objektivierter oder subjektiver Wert? S 206
4.3.1. Zur objektivistischen Bewertungskonzeption S. 206
4.3.2. Zur subjektivistischen Bewertungskonzeption S. 209
4.3.3. Zielplan und Entscheidungsfeld S 211
4.3.4. Zukunftsorientierung und Subjektivität S 214
4.3.5. Der Stand der Bewertungspraxis S 217
4.4. Zusammenfassung S 218
5. Zur Budgetierung des Zukunftserfolges unter
besonderer Berücksichtigung der Liquidität S 221
5.1. Zum Liquiditätsbegriff S 221
5.2. Der Geldanschluß in Abhängigkeit
von der Vollkommenheit und
Vollständigkeit des Kapitalmarktes S 223
5.2.1. Der Geldanschluß im vollkommenen Kapitalmarkt S 225
5.2.2. Der Geldanschluß im unvollkommenen Kapitalmarkt S. 226
12
Inhalt Seite
5.3. Zur Außenfinanzierung von Unternehmenskäufen S. 231
5.3.1. Zur praktischen Bedeutung der verschiedenen
Finanzierungsmöglichkeiten im Zusammenhang
mit dem Kauf von Unternehmungen S. 231
5.3.2. Berücksichtigung der Außenfinanzierung
im Modell: Zur Anwendbarkeit von Simultan¬
planungen und linearer Programmierung S. 234
5.4. Zur Bedeutung des Innenfinanzierungsüberschusses
(Cash Flow) bei Unternehmensbewertungen S. 244
5.4.1. Definition des Cash Flow S. 246
5.4.2. Die Ermittlung des aktuellen Cash flow S 247
5.4.2.1. Zur indirekten Methode der
Ermittlung des aktuellen Cash Flow S. 247
5.4.2.2. Zur direkten Methode der
Ermittlung des aktuellen Cash Flow S. 249
5.4.3. Der Cash Flow als Erfolgsindikator S. 251
5.4.4. Der Cash Flow als Liquiditätsindikator S. 253
5.4.5. Zur Aussagekraft von Cash Flow Analysen S. 254
5.4.5.1. Kennzahlenbildung auf Basis des Cash Flow S. 254
5.4.5.2. Horizontale Vergleiche auf Basis des Cash Flow S. 256
5.4.5.3. Vertikale Vergleiche auf Basis des Cash Flow S. 256
5.4.5.4. Diskontierung des rohen Cash Flow? S. 258
5.5. Der Free Cash Flow und seine Diskontierung S. 260
5.5.1. Die Planung des Free Cash Flow
über die integrierte Budgetierung S. 264
5.5.1.1. Das Betriebsergebnis als GuV Torso S. 266
5.5.1.2. Planung der erfolgsneutralen, aber
liquiditätswirksamen Bilanzveränderungen S. 268
5.5.1.3. Der komplettierte Free Cash Flow S. 274
5.5.2. Der Discounted Free Cash Flow (DFCF) S. 276
5.5.2.1. Der DFCF als Alternative zum Ertragswert S. 276
5 5.2.2. Zur Ermittlung des nachhaltigen Erfolges S. 279
5.5.2.3. Bereinigungen S. 282
5.5.3. Konsequenzen bezüglich des
Wirtschaftsprüfer Verfahrens S 285
5.5.3.1. Das nicht betriebsnotwendige Vermögen
in der integrierten Budgetierung S. 286
5.5 3 1.1. Nicht betriebsnotwendige Substanz und Zielsystem S. 286
5 5.3.1.2. Keine gesonderte Bewertung des
nicht betriebsnotwendigen Vermögens S. 293
13
Inhalt Säte
5.5.3.1.3. Alternative: Wertermittlung auf Grundlage
einer integrierten Erfolgs ,
Liquiditäts und Substanzplanung S. 296
5.5.3.1.4. Konsequenzen für die integrierte Budgetierung S. 298
5.5.3.2. Ablehnung der Vollausschüttungshypothese S. 299
5.5.3.2.1. Begründung der Vollausschüttungshypothese
Erfolg vom Erfolg S. 300
5.5.3.2.2. Vollausschüttungshypothese und Beeinflußbarkeit
der Gewinnverwendungspolitik S. 303
5.5.3.2.3. Die Implikation der Vollausschüttungshypothese:
Irrelevanz der Dividenden und Finanzierungspolitik S. 304
5.5.3.2.4. Unerfüllbare Forderungen? S. 307
5.6. Zusammenfassung S. 310
6. Zur Rolle der Substanz in der Unternehmensbewertung S. 313
6.1. Zur Hilfswertfunktion der Substanz im Rahmen
der integrierten Budgetierung S. 313
6.11 Substanz, Liquidität und Kapitalstruktur S. 322
6.1.2. Substanz und Erfolg S. 324
6.2. Renaissance des Substanzwertes
als konstitutivem Wert? S 327
6.2.1. Der Substanzwert und die ungelösten
Probleme der Ertragswertrechnung S. 330
6.2.1.1. Das Prognoseproblem, bei unsicheren Erwartungen
über die Einnahmen und Ausgabenströme S 331
6.2.1.2. Die Bemessung des Kapitalisierungszinsfußes im
Rahmen der Ertragswertermittlung S. 332
6.2.1.3. Unterschiedliche Unternehmenswerte, die
sich unter den verschiedenen möglichen
Zielsetzungen der Unternehmensfortführung ergeben S. 333
6.2.2. Der Substanzwert als
objektiver oder subjektiver Wert? S. 334
6.2.2.1. Der Gemeine Wert im Substanzzusammenhang S 334
6.2.2.2 Der Substanzwert als subjektiver Grenzwert S 340
6.2.2.2.1. Wahl des Bewertungsverfahrens in Abhängigkeit von
Zielsystem und vom Entscheidungsfeld S 343
6.2.2.2.2. Der Substanzwert aus Sicht
des Investors und des Verkäufers S. 348
6.2.2.2.3. Eine fälsche Fragestellung S. 353
6.3. Substanzwert und Portfoliotheorie S. 358
6.3.1. Ein übergangener Ansatz: Die Keynessche Zinstheorie S. 359
14
lnhah Sehe
6.3.2. Nicht monetärer Nutzen aus Liquidität S. 360
6.3.3. Bewertung des Nutzens bei mehrfacher und/ oder
nicht erwerbswirtschaftlicher Zielsetzung S. 366
6.3.4. Nicht monetäre Kosten der Finanzierung:
Implizite Kapitalkosten S. 374
6.3.4.1. Implizite Kosten des Eigenkapitals S. 375
6.3.4.2. Implizite Kosten der Fremdfinanzierung S. 378
6.3.4.3. Mehrdimensionale Kosten Nutzen
Bewertung der Mittelherkunft S. 379
6.4. Exkurs: Kombinationsverfahren S. 383
6.4.1. Zur Korrekturtunktion des Vollsubstanzwertes S. 383
6.4.2. Substanzwert und Ausgleich der Ertragsraten S. 384
6.4.2.1. Normalverzinsung: Ertragswert gleich
Vollsubstanzwert gleich Untemehmenswert S. 386
6.4.2.2. Unterverzinsung: Ertragswert als Untemehmenswert? S. 388
6.4.2.3. Überverzinsung: Gesonderte Behandlung
des Übergewinns im Vergleich zum Normalgewinn S. 391
6.4.3. Methodische Konsequenzen S. 393
6.4.3.1. Kapitalisierung mit zwei Zinsfußen S. 395
6.4.3.2. Zur Methode der verkürzten Goddwillrentendauer S. 396
6.4.3.3. Methoden der Goodwillabschreibung S. 397
6.4.3.4. Grenzen der Anwendbarkeit von Übergewinn¬
verfahren bei nicht und/ oder
latent pekuniären Erfolgen S 398
6.5. Zusammenfassung S. 399
7. Strategische Untemehmenswerte S. 403
7.1. Strategische Stoßrichtungen S. 406
7.1.1. Produktmarktorientierte Strategien S. 409
7.1.2. Kapitalmarktorientierte Strategien S. 414
7.1.3. Struktur und organisationsbezogene Strategien S. 417
7.1.4. Ermittlung geeigneter Akquisitionskandidaten S. 419
7.2. Findung des strategischen Preises S. 420
7.2.1 Die Unzulänglichkeit des Ertragswertverfahrens S. 420
7.2.3. Rettung des Ertragswertverfahrens via Modifikation? S. 423
7.2.4. Strategische Unternehmensbewertung als
Bewertung unter mehrfacher Zielsetzung S 427
7 3. Zusammenfassung S. 434
8 Resümee S 435
15
Inhalt Seite
Anhang: Planungsrechnungen S. 441
Literaturverzeichnis S. 451
Verzeichnis der zitierten Urteile und Entscheidungen S. 465
16
Abbildungsverzeichnis
Abbildung Seite
Abb. 3.1.: Phasenmethode entsprechend
dem Wirtschaftsprüferverfahren S. 99
Abb. 3.2.: Wirkungen von Zu und Abschlägen
zum/ vom nachhaltigen Ergebnis
und zum/vom Kapitalisierungszinsfuß S. 109
Abb. 3.3.: Kapitalmarktlinie bei Existenz
unbeschränkter Geldanlage und
Kreditaufhahmemöglichkeiten
zum einheitlichen Marktzinssatz S. 119
Abb. 3.4.: Die Wertpapierlinie S. 127
Abb. 3.S.: Die Arbitrage pricing line bei nur einem
unterstellten stochastischen Faktor h (h=k=l) S. 147
Abb. 3.6.: Flußdiagramm zur Eruierung von Risikoprofilen
mit Hilfe der Monte Carlo Simulation S. 183
Abb. 3.7.: Beispiel: Risikoprofil der Unternehmung S. 185
Abb. 5 1: Subjekt und objektbezogene Liquidität S. 223
Abb. 5.2.: Ablaufschema: Integrierte Budgetierung S. 274
Abb. 6.1.: Nutzwertanalyse S. 371
17
Tabellenverzeichnis
Tabelle Seite
Tab. 2.1.: Ewige Kapitalmarktanlagen bei
variierenden Zinsfüßen S. 69
Tab. 2.2.: Ewige Kapitalmarktanlagen bei
sinkendem Zinssatz Einperiodenfall S. 71
Tab. 2.3.: Ewige Kapitalmarktanlagen bei
steigendem Zinssatz Einperiodenfall S. 72
Tab. 3.1.: Einige bedeutsame exogene Einflüsse
auf die bundesrepublikanische Wirtschaft seit 1965 S. 87
Tab. 3.2.: Wertanteil der nicht mehr überschaubaren
Zukunftserfolge am Ertragswert bei einem
überschaubaren Zeitraum von 10 und 15 Jahren S. 91
Tab. 3.3.: Für tolerable Fehler benötigte
sichere Prognosezeiträume S. 91
Tab. 3.4.: Beziehung zwischen Zinszuschlag und
korrespondierendem Erfolgsabschlag S. 111
Tab. 3.5.: Beziehung zwischen Erfolgsabschlag und
korrespondierendem Zinszuschlag S. 111
Tab. 3 6: Zieldimensionen der Unternehmenspolitik bei
erwerbswirtschaftlicher Zielsetzung S. 168
Tab. 3.7.: Zusammenhang zwischen
Finanzierungsregeln und Leverage Risiko S. 169
Tab. 3 8: Zukunftserfolge und ihre subjektiven
Wahrscheinlichkeiten in den
verschiedenen Umweltlagen S 181
Tab. 3.9.: Beispiel: Ergebnis der Simulationsläufe S. 184
Tab. 4 1: Bewertungssituationen in Abhängigkeit
vom Willen des Bewertungssubjektes S. 217
Tab. 5.1.: Stufen der Betriebsnotwendigkeit des Vermögens S 287
Tab. 6.1.. Liquiditätsstatus S 321
Tab. 6.2.: Konzeption zur Findung eines
subjektiv verstandenen VoUsubstanzwertes S. 339
Tab. 6.3.: Leitfaden zur Substanzwertermittlung S 355 ff
Tab. 6.4.: Normierte Paketzu und
Abschläge (1. Bewertungsschritt) S. 376
Tab. 6.5.: Nach der Höhe der Beteiligung
gestaffelte Abschläge vom
Unternehmenswert (1. Bewertungsschritt) S. 377
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