Chartisten, Bubbles und Handelsvolumen: drei Essays zur Kapitalmarkttheorie
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Münster u.a.
Waxmann
1993
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INHALT
Einführung: DER ANALYSERAHMEN 1
1. Die etablierte Theorie 1
2. Drei Essays 4
2.1. Essay I: Chartisten und rationale Anleger: Gewinne, Verluste
und Kursbewegungen 5
2.1.1. Definitionen, Fragestellungen, Zielsetzungen 5
2.1.2. Neue Ergebnisse 5
2.2. Essay II: Rationale bubbles: Über die Bedeutung unwichtiger
Ereignisse 7
2.2.1. Definitionen, Fragestellungen, Zielsetzungen 7
2.2.2. Neue Ergebnisse 8
2.3. Essay III: Lösungen des Nichthandelsproblems 9
2.3.1. Definitionen, Fragestellungen, Zielsetzungen 9
2.3.2. Neue Ergebnisse 10
3. Grundlagen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie 11
3.1. Angemessene absolute Bewertung: Fundamentale Bewertung
und das Modell abgezinster Dividenden 11
3.2. Das Grundmodell erwarteter Renditen: Risikoneutralität und
homogene Information 14
3.3. Vom Grundmodell zur neoklassischen Kapitalmarkttheorie
unter homogener Information 17
3.3.1. Risikoaversion und zwei Wertpapiere 17
3.3.2. Viele riskante Wertpapiere: Einige Anmerkungen zum
CAPM, einer Theorie angemessener erwarteter Ertrags¬
raten 23
3.4. Handel und Informationsübermittlung 26
3.4.1. Homogene Information: Konsequenz oder Prämisse? 26
3.4.2. Uneingeschränkt rationale Erwartungen: Das
Nichthandelstheorem und seine Implikationen 28
VIII
3.5. Exkurs: Kapitalmarkt und Gütermarkt, Arbitrage und
overlapping generations 30
4. Querverbindungen 36
4.1. Verbindungen mit den vier Elementen der neoklassischen
Kapitalmarkttheorie 36
4.2. Rationalität, Nichtrationalität und fehlende Institutionen 37
4.3. Verschiedene Anlagemotivationen und Verhaltensweisen 39
4.4. Methodik und Fortschritt: Einige Anmerkungen 39
5. Resümee: Leben wir im besten aller möglichen Gleichgewichte? 42
Essay I: CHARTISTEN UND RATIONALE ANLEGER:
GEWINNE, VERLUSTE UND KURSBEWEGUNGEN 44
1. Einführung: Rationalität, Nichtrationalität und Finanzmärkte 44
2. Das Verhalten der Chartisten 47
3. Das Referenzmodell: Vollkommen rationale risikoneutrale Anleger
und Chartisten 51
3.1. Ein Überblick: Die durch Nachrichten ausgelösten Anpas¬
sungsprozesse 51
3.2. Eine Formalisierung des Modells 55
3.3. Weshalb niemand mit Gewinnen rechnen kann oder Verluste
erwarten muß, wenn Preisänderungen zufällig und unkorre
liert sind 58
4. Modifikation I: Eingeschränkte Rationalität 61
4.1. Regelmäßigkeiten, Vermutungen und Arbitrage: Der ultima¬
tive Selbstbindungsmechanismus 61
4.2. Rationalität und Gefangenendilemma, eingeschränkte Rationa¬
lität und Anomalien 72
4.3. Erweiterungen 76
IX
5. Modifikation II: Risikoaversion 79
5.1. Grundlegende Überlegungen 79
5.2. Preiserwartungen, die sich erst auf einen späteren Zeitpunkt
beziehen 79
5.2.1. Das Modell von DE LONG, Kritik und Erweiterungen 79
5.2.2. Ein erweitertes Modell mit drei Gruppen von Investo¬
ren, in dem Chartisten noch erfolgreicher sind 98
5.3. Keine Endbedingung 110
6. Zusammenfassung und abschließende Bemerkungen: Der Erfolg
von Chartisten 111
Essay II: RATIONALE BUBBLES: ÜBER DIE BEDEUTUNG
UNWICHTIGER EREIGNISSE 114
1. Einführende Bemerkungen 114
1.1. Die Grenzen fundamentaler Aktienbewertung 114
1.2. Zentrale Fragestellungen 115
2. Bubbles und rationale bubbles: Definition und Illustration einer Idee 117
2.1. Einfuhrung 117
2.2. Fundamentale Bewertung und rationale Aktienkurs bubbles 118
2.3. Entstehung und Form 122
2.3.1. Symmetrisches Verhalten und Fokalpunkte 122
2.3.2. Nachrichten, die die Größe von bubbles beeinflussen 126
2.3.3. Unterschiedliche Typen rationaler bubbles 129
2.4. Klare Unterscheidbarkeit von bubbles und Fundamental¬
komponenten? 131
2.5. Exkurs: Bubbles, sunspotsjads: Verwandte Konzepte? 133
3. Zur Verteidigung rationaler bubbles 135
3.1. Das Sparsamkeitsprinzip 13 5
3.2. Empirische Tests 136
3.3. Bubbles und Unendlichkeit: Eine Fallstudie wissenschaft¬
lichen Fortschritts 139
X
4. Problematische konventionelle Argumente (I): Bubbles und
Risikoaversion 143
4.1. Steigende Preis Dividenden Verhältnisse? 143
4.2. Negative bubblesl 150
5. Problematische konventionelle Argumente (II): Unelastisches
Angebot 55
5.1. Einführung: Intuitive Kritik am konventionellen Argument 155
5.2. Formalisierung und mathematische Interpretation 157
5.3. Eine ökonomische Interpretation: Die Plausibilität bestimmter
/ u6We Spezifikationen 173
5.4. Nichtmonopolistische Emittenten 176
5.5. Kapitalerhöhungen und Neuemissionen 177
6. Weitere Fragen 179
6.1. Ein Argument von DIBA und GROSSMAN 179
6.2. Gewinnmöglichkeiten durch bessere Preisprognosen: Die
traditionelle Perspektive und die Konsequenzen von bubbles 181
6.3. Sind bubbles wichtig? 182
7. Zusammenfassung 184
Essay III: LÖSUNGEN DES NICHTHANDELSPROBLEMS 186
1. Das Nichthandelstheorem, Preis Volumen Beziehungen und
traditionelle Lösungsansätze 186
2. Ein neues Modell: Arbitrageure und Lebenszyklusanleger 192
2.1. Überblick und Zielsetzung 192
2.2. Zwei Arten von Korrelation 193
2.3. Arbitrageure und Lebenszyklusanleger 197
2.3.1. Ausschließlich Arbitrageure 197
2.3.2. Ausschließlich Lebenszyklusanleger 199
2.3.2.1. Das allgemeine Konzept 199
2.3.2.2. Schnelle Anpassung 208
2.3.2.3. Langsame Anpassung 210
XI
2.4. Das kombinierte Modell mit myopischen Arbitrageuren 212
2.4.1. Arbitrageure und Lebenszyklusanleger allgemein 212
2.4.2. Schnelle Anpassung 215
2.4.3. Langsame Anpassung: Das endgültige Modell 218
2.5. Graphische Zusammenfassung der Ergebnisse 221
2.6. Viele aufeinanderfolgende Anpassungen: Simulationen 222
2.7. Nichtmyopisches Verhalten 237
2.8. Duplizierung: Eine profitable Strategie für Börsenmakler? 238
2.9. Zusammenfassung und Ausblick 240
3. Weitere Aspekte zum Thema Handel 242
3.1. Sturheit 242
3.2. Änderungen des Risikos und Änderungen der Risikoprä¬
ferenz 243
3.2.1. Änderungen des Risikos 243
3.2.2. Änderungen der Risikopräferenz 247
3.3. Das Gegenteil: Kein Handel, obgleich er wünschenswert
wäre? 248
4. Zusammenfassung und Synthese 249
ANHANG
Programme für die Simulationen im dritten Essay 251
LITERATUR 268
SUMMARY 283
XII
GRAPHIKEN
Abb. 1.1: Zufällige Preisänderungen 53
Abb. 1.2: Ein positiver Trend 54
Abb. 1.3: Ein negativer Trend 54
Abb. 1.4: Sequenz 1 63
Abb. 1.5: Sequenz 2 64
Abb. 1.6: Sequenz 3 64
Abb. 2.1: Kursentwicklung im Zeitablauf 144
Abb. 2.2: Kursentwicklung im Zeitablauf 151
Abb. 2.3: 5«6We Spezifikationen 165
Abb. 3.1: Normalisierte per se (xj= l) bzw. absolute Renditen (xj=l)
und Handelsvolumina für unterschiedliche y j 194
Abb. 3.2: Korrelationskoeffizientenfunktionen 196
Abb. 3.3: Alternative Beziehungen zwischen normalisierten Renditen
(x) und normalisierten Handelsvolumina (y). 196
Abb. 3.4: Nachfrage und Angebotsfunktionen für alternative Budgets
der jungen Generation. 205
Abb. 3.5: Die Generationenfolge 206
Abb. 3.6: Langsame Anpassung 222
Abb. 3.7: Aufeinanderfolgende Anpassungen in Version 1 223
Abb. 3.8: Aufeinanderfolgende Anpassungen in Version 2 224
Abb. 3.9: Korrelationskoeffizientenfunktionen für Simulationsversion 1 227
Abb. 3.10: Streudiagramme für Version 1 229
Abb. 3.11: Streudiagramme für Version 1 230
Abb. 3.12: Streudiagramme für Version 1 231
Abb. 3.13: Korrelationskoeffizientenfünktionen für Simulationsversion 2 232
Abb. 3.14: Streudiagramme für Version 2 234
Abb. 3.15: Streudiagramme für Version 2 234
XIII
Abb. 3.16: Streudiagramme für Version 2 235
Abb. 3.17: Vergleich der Korrelationskoeffizientenfunktionen aus Ver¬
sionen 1 und 2 236
TABELLEN
Tab. 2.1: Entwicklung des Preis Dividenden Verhältnisses 148
Tab. 2.2: Möglichkeit negativer bubbles 153
Tab. 2.3: Bubbles und elastisches Angebot 172
Tab. 3.1: Schnelle Anpassung ohne Arbitrageure 210
Tab. 3.2: Langsame Anpassung ohne Arbitrageure 211
Tab. 3.3: Langsame Anpassung ohne Arbitrageure: Zahlenbeispiele 212
Tab. 3.4: Schnelle Anpassung mit Arbitrageuren 216
Tab. 3.5: Schnelle Anpassung mit Arbitrageuren. Zahlenbeispiele 217
Tab. 3.6: Langsame Anpassung mit Arbitrageuren 219
Tab. 3.7: Langsame Anpassung mit Arbitrageuren: Zahlenbeispiele 221
Tab. 3.8: Abkürzungen 226
Tab. 3.9: Ergebnisse für Simulationsversion 1 228
Tab. 3.10: Ergebnisse für Simulationsversion 2 233
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