Reflexions sur la politique de dividendes des sociétés suisses et américaines:
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1. Introduction 1
1.1. La problématique liée à la politique de dividendes 3
1.2. La politique de dividendes et son contexte 4
1.2.1. La législation 5
1.2.2. Les directives en matière de publication d informations 6
1.2.2.1. La situation aux Etats Unis 6
1.2.2.2. La situation helvétique 7
1.2.3. La fiscalité 8
1.2.3.1 L organisation fiscale en Suisse et aux Etats Unis 8
1.2.3.2. La double et la multiple imposition des bénéfices 9
1.2.3.3. Le rôle du fisc dans la décision du dividende 9
1.2.3.4. L objet de l impôt 10
1.2.3.5. L imposition des personnes physiques et des personnes
morales 10
1.2.4. Les acteurs prenant une part directe ou indirecte à la décision
du dividende 11
1.2.4.1. Le conseil d administration 11
1.2.4.2. La direction générale 12
1.2.4.3 Les actionnaires 13
1.2.4.4. Les obligataires et autres bailleurs de fonds 14
1.2.4.5. Les autres bailleurs/receveurs de prestations 15
Bibliographie 16
Notes 17
PARTIE I REVUE DE LA LITTERATURE
2. La politique de dividendes et l évaluation boursière 21
2.1. Introduction 23
2.2. Revue de la littérature 24
2.2.1. Les recherches empiriques antérieures au CAPM 24
2.2.2. Black et Scholes (1974) 25
2.2.3. Long (1978) et Poterba (1986) 26
2.2.4. Rosenberg et Marathe (1979) 27
2.2.5. Litzenberger et Ramaswamy 11979 et 1980) 28
2.2.6. Gordon et Bradford (1980) 30
2.2.7. Blume (1980) 30
2.2.8. Morgan (1982) 31
2.2.9. Miller et Scholes (1982) 31
2.2.10. Litzenberger et Ramaswamy (1982) 32
2.2.11. Keim (1983 et 1985) 32
2.3. Discussion et perspectives helvétiques 33
Bibliographie 36
Notes 38
3. Politique de dividendes et clientèles d investisseurs 41
3.1. Introduction 43
3.2. Revue de la littérature 43
3.2.1. Elton et Gruber (1970) 43
3.2.2. Pettlt (1977) 47
3.2.3. Lewellen, Stanley, Lease et Schlarbaum (1978) 49
3.2.4. Green (1980) 49
3.2.5. Kalay (1982) 49
3.2.6. Elton, Gruber et Rentzler (1984) et Kalay (1984) 50
3.2.7. Lakonishok et Vermaelen (1983) 52
3.2.8. Booth et Johnston (1984) 53
3.2.9. Eades, Hess et Klm (1984) 53
3.2.10. Lakonishok et Vermaelen (1986) 54
3.2.11. Barclay (1987) 55
3.2.12. Grammatikos (1989) 55
3.2.13. Autres études empiriques 56
3.3. Discussion et perspectives helvétiques , 57
Bibliographie 59
Notes 61
4. L interaction des décisions d investissement, de dividendes et de financement 63
4.1. Introduction 65
4.2. Approche pratique de l interaction des décisions d investissement, de dividendes
et de financement 65
4.2.1. Le cas de la société XYZ 66
4.2.1.1. Quelle alternative la société XYZ doit elle choisir ? 68
4.2.1.2. Le problème de la politique d investissements 69
4.2.1.3 Le problème de la politique financière 76
4.2.2. Quelques considérations sur le principe d une politique de dividendes
résiduelle 82
4.3. Revue de la littérature 84
4.3.1. Dhrymes et Kurz (1967) 84
4.3.2. Higgins (1972) 87
4.3.3. Fama (1974) 87
4.3.4. McDonald, Jacquillat et Nussbaum (1975) 89
4.3.5. McCabe (1979) 89
4.3.6. Smirlock et Marshall (1983) 90
4.3.7. Peterson et Benesh (1983) 90
4.4. Discussion et perspectives helvétiques 90
Bibliographie 93
Notes 95
PARTIE II ETUDES EMPIRIQUES
5. Le signalling par les dividendes en Suisse
5.1. Introduction 101
5.2. Revue de la littérature 102
5.2.1. L hypothèse de l effet informatif du dividende 103
5.2.2. Effet informatif et/ou effet fiscal 110
5.2.3. Effet informatif ou transfert de valeur n0
5.2.4. Effet informatif ou accroissement du risque m
5.2.5. La distribution de dividendes extraordinaires et l effet informatif l11
5.3. Discussion 113
5.4. Le signalling par les dividendes en Suisse 115
5.4.1. Hypothèses testées H*
5.4.1.1. Annonce de distribution de dividendes 116
5.4.1.2. Annonce d augmentation du capital actions 1^
5.4.1.3. Annonce de distribution de dividendes et d augmentations
de capital 118
5.4.2. Echantillon et méthodologie 118
5.4.3. Résultats 122
5.4.4. Implications 125
5.5. Conclusions 127
Bibliographie 129
Notes 134
6. Les facteurs déterminant le taux de distribution des bénéfices 137
6.1. Introduction 139
6.2. Revue de la littérature 139
6.3. Les hypothèses et les variables du modèle 141
6.3.1. Le taux objectif de distribution des bénéfices 141
6.3.2. L hypothèse du pecking order 142
6.3.3. L hypothèse d un meilleur accès au marché financier 142
6.3.4. L hypothèse d un management prudent 143
6.3.5. L hypothèse de substitution 143
6.3.6. L hypothèse de la réduction des coûts d1agence 144
6.3.7. L hypothèse des dividendes limités par contrat 144
6.3.8. L hypothèse de la maximisation de l intérêt des initiés 145
6.3.9. L hypothèse de l effet clientèle 145
6.4. Les données, la méthode de recherche et l espace temporel 146
6.4.1. L échantillon de base des sociétés 146
6.4.2. Espace temporel de l étude et méthode de recherche 148
6.5. Les résultats 151
6.5.1. Les déterminants du taux objectif de distribution des bénéfices 153
6.5.2. L introduction dans le modèle de mesures alternatives 156
6.5.3. Les différences observées avec les résultats présentés par
Rozeff (1982) 156
6.5.4. Le biais de survie 158
6.5.4.1. L incorporation des sociétés ne versant pas de dividendes 158
6.5.4.2. La réduction de l échantillon initial 160
6.5.4.3. La construction d un nouvel échantillon 160
6.6. Implications pratiques et conclusions 162
Bibliographie 166
Notes 169
PARTIE III PRESENTATION DE CAS PRATIQUES
7. Politique de dividendes : Etude de cas 173
7.1. Introduction 175
7.2. Mise au point et application d une politique financière Marriott Corp. 176
7.2.1. La politique financière de Marriott Corp. 176
7.2.2. La politique financière et les excédents de fonds en 1979 177
7.2.3. L évolution de la politique financière dans les années 80 180
7.3. Fixation et publication d objectifs financiers Dexter Corp. 182
7.4. Changement de politique de dividendes Avon Products Corp. 185
7.4.1. Quelques informations sur Avon Products Corp. 185
7.4.2. Le plan financier de Avon Products Corp. 186
7.4.3. L accueil du plan de Avon Products par le marché financier 188
7.5. Politique de dividendes et politique d endettement
American Home Products Corp. 189
7.6. Politique de dividendes et cohérence globale Occidental Petroleum Corp. 193
7.6.1. Activités et évolution d Occidental Petroleum Corp. 193
7.6.2. La politique financière d Occidental Petroleum Corp. 193
7.6.3. Performances boursières et avenir d Occidental Petroleum Corp. 196
7.7. Dividendes comptants ou rachats d actions Teledyne Inc. 199
7.7.1. La politique de dividendes de Teledyne Inc. 199
7.7.2. La politique d investissement de Teledyne Inc. 203
7.7.3. Quelques commentaires 206
7.8. Politique de dividendes et clientèles d investisseurs Landis £ Gyr S.A. 207
7.8.1. Introduction 207
7.8.2. Les éléments de la politique de dividendes de Landis £ Gyr S.A. 207
7.8.3. Quelques explications sur certains mécanismes de la politique de
dividendes de Landis £ Gyr S.A. 211
7.8.4. Les avantages et désavantages de la politique de dividendes
de Landis £ Gyr S.A. 212
7.8.5. Conclusions 215
7.9. Politique de dividendes et fiscalité Le COTO 217
7.9.1. Introduction 217
7.9.2. Principes du COTO 217
7.9.3. Les premiers COTOS en circulation sur le marché helvétique . 218
7.9.3.1. Vente des COTOs ou perception du dividende garanti 222
7.9.3.2. Souscription de nouvelles actions ou achat de titres
sur le marché financier 222
7.9.3.3. Les mesures fiscales prises et à venir 225
7.9.4. Conclusion 225
Bibliographie 227
Notes 228
PARTIE IV INNOVATION EN MATIERE DE POLITIQUE FINANCIERE
8. La recapitalisation par endettement comme tactique de défense contre
les prises de contrôle inamicales 233
8.1. Introduction 235
8.2. Revue générale des tactiques de défenses contre les prises de contrôle
inamicales 235
8.2.1. Revue générale des tactiques de défense 237
8.2.1.1. Des élections échelonnées au conseil d administration 237
8.2.1.2. L approbation d une super majorité des voix 237
8.2.1.3. Les clauses spécifiant un prix équitable 237
8.2.1.4. La création de deux classes d actions 238
8.2.1.5. La pilule empoisonnée ou poison pill 238
8.2.1.6. La mise en place de parachutes dorés ou golden parachute 240
8.2.1.7. Le déplacement du siège social 240
8.2.1.8. Le rachat de paquets privés ou greenmail 240
8.2.1.9. La limitation de la participation au capital action ou
standstill agreements 241
8.2.1.10. La fermeture de la société au public ou going private 241
8.2.1.11. L acquisition ou le désinvestissement d activités 241
8.2.1.12. L émission d actions 242
8.2.2. L impact des tactiques de défense 242
8.2.2.1. Les hypothèses testées 242
8.2.2.2. Les résultats empiriques 243
8.3. Les types de recapitalisation par endettement 245
8.3.1. Les quatre variantes de recapitalisation par endettement 245
8.3.1.1. Le rachat de la société par elle même 246
8.3.1.2. Le paiement d un dividende extraordinaire 247
8.3.1.3. Le rachat d actions 248
8.3.1.4. L échange d actions contre d autres titres (Swap) 248
8.3.2. Le financement d une recapitalisation par endettement 249
8.3.3. L imposition fiscale avant et après la réforme de 1986 249
8.3.3.1. Le cas Owens Corning Flberglas Corp. 251
8.3.4. similitudes et différences entre une recapitalisation par endettement
de type LCO et un LBO 253
8.4. L effet de la recapitalisation par endettement (LCO) sur la richesse
des actionnaires 254
8.4.1. Introduction 254
8.4.2. Hypothèses testées 255
8.4.3 Echantillon, données et méthodologie 256
8.4.4 Résultats 260
8.4.5 Implications 260
8.5. Les différentes sources de la valeur boursière créée suite à l annonce d un plan de
recapitalisation par endettement 264
8.5.1. L augmentation de l efficacité comme source de valeur boursière 264
8.5.1.1. Méthodologie, échantillon et données 265
8.5.1.2. Résultats 266
8.5.1.3. Implications 269
8.5.2. L effet de la recapitalisation par endettement sur la richesse
des obligataires 269
8.5.2.1. Méthodologie, échantillon et données 269
8.5.2.2. Résultats 270
8.5.2.3. Implications 272
8.5.3. Les avantages fiscaux de l endettement comme source de valeur pour les
actionnaires 274
8.5.3.1 Méthodologie, échantillon et données 274
8.5.3.2. Résultats 275
8.6. Conclusions 276
Bibliographie 277
Notes 279
9. Conclusions générales 281
APPENDICES
Appendice 1 287
Appendice 2 289
LXST2* DBS TABLEAUX ET GRAPHIQUES
Tableau 3.1 Corrections boursières implicites (CB) calculées à partir de
différents taux d imposition des dividendes (T^) et
des gains en capital (T ) 45
Tableau 3.2 Rendement en dividendes moyen, correction boursière moyenne et taux
d imposition inféré des dividendes pour 10 groupes de titres formés
par ordre croissant du rendement en dividendes 48
Tableau 3.3 Rapport (RX) entre les coûts de transaction aller retour et
le rendement en dividendes (Rj) 51
Tableau 4.1 Société XYZ Interdépendance des politiques d investissement,
de dividendes et d endettement 67
Tableau 4.2 Société XYZ Opportunités d investissements 70
Graphique 4.3 Scénarios d1investissements cumulés par taux de rendement
décroissants et coût du capital de 10% 71
Tableau 4.4 Société XYZ Divers scénarios d investissements pour un coût du
capital égal à 10% 73
Tableau 4.5 Société XYZ Evolution annuelle des dépenses d investissement 75
Graphique 4.6 Scénarios d investissements cumulés par taux de rendement
décroissants et coûts du capital (Ka) 78
Tableau 4.7 Société XYZ Scénario d investissement moyen de XYZ examiné sous
différents coûts du capital 80
Graphique 4.8 Courbes de coûts du capital selon différentes perceptions du risque
par les investisseurs 81
Tableau 4.9 Société XYZ Scénario d investissement moyen considéré sous
différentes structures financières et menant par conséquent à
différents coûts du capital 83
Tableau 4.10 Récapitulatif des études testant l hypothèse Hq d indépendance des
décisions d1investissement, de dividendes et de financement 85
Tableau 5.1 Informations générales relatives aux principales études d impact
consacrées au signalling par les dividendes et utilisant des
données journalières 104
Tableau 5.2 Rendements boursiers anormaux observés à 1 annonce de distribution
de dividendes 105
Tableau 5.3 Rendements anormaux cumulés du jour d annonce et du jour précédent
[CAR(_i(o)I causés par l annonce de versements initiaux de dividendes
et par l annonce d augmentations de dividendes ultérieures 109
Tableau 5.4 Hypothèses de transfert de valeur et d effet informatif du dividende
et réactions boursières attendues 112
Tableau 5.5 Composition de l échantillon de sociétés suisses annonçant
la répartition de leurs bénéfices 119
Tableau 5.5bis Composition de l échantillon de titres des sociétés suisses annonçant
la répartition de leur bénéfices 119
Tableau 5.6 Classification des 29 sociétés de l échantillon par capitalisation
boursière 121
Tableau 5.6bis Classification des 29 sociétés de l échantillon par secteur
d activité 121
Tableau 5.7 Rendements anormaux (AR) et rendements anormaux cumulés (CAR)
consécutifs aux annonces d augmentation et de maintien du dividende
nominal 123
Tableau 5.8 Rendements anormaux (AR) et rendements anormaux cumulés (CAR) pour
4 catégories d annonces : (1) augmentation du dividende nominal,
(2) maintien du dividende nominal, (3) augmentation du dividende nominal
et du capital actions et (4) maintien du dividende nominal et
augmentation du capital actions 124
Tableau 5.9 Rendements anormaux cumulés pour une période d environ 3 mois précédant
l annonce d augmentation du capital actions 126
Tableau 6.1 Distribution des sociétés de l échantillon final et de l ensemble
des sociétés potentielles par secteur industriel 147
Tableau 6.2 Evolution du taux de distribution des bénéfices pour les 257 sociétés
appartenant à l échantillon 149
Tableau 6.3 Quelques statistiques descriptives 150
Tableau 6.4 Matrice des corrélations 152
Tableau 6.5 Modèle estimé pour la variable dépendante : PAYOUT 154
Tableau 6.6 Modèle estimé pour la variable dépendante : PAYOUT VARIANTE 154
Tableau 6.7 Modèle estimé pour la variable dépendante : PAYOUT 157
Tableau 6.7bis Modèle estimé pour la variable dépendante : PAYOUT VARIANTE 157
Tableau 6.8 Modèle estimé pour la variable dépendante : PAYOUT 159
Tableau 6.9 Modèle estimé pour la variable dépendante : PAYOUT 159
Tableau 6.10 Modèle estimé pour la variable dépendante : PAYOUT 161
Tableau 6.11 Modèle estimé pour la variable dépendante : PAYOUT 161
Tableau 6.12 Modèle estimé pour la variable dépendante : PAYOUT 163
Tableau 7.2.1 Marriott Corp. Quelques données financières importantes 178
Tableau 7.2.2 Marriott Corp. Annual Balance Sheet ($ Millions) 179
Tableau 7.2.3 Marriott Corp. Acquisitions et désinvestissements entrepris de
1979 à 1988 181
Tableau 7.3.1 Dexter Corp. Quelques données financières importantes 183
Tableau 7.3.2 Dexter Corp. Objectifs financiers publiés dans les rapports
annuels de 1981 et 1988 184
Tableau 7.4.1 Avon Products Inc. Quelques données financières importantes 187
Tableau 7.5.1 American Home Products Corp. Quelques données financières
importantes 190
Tableau 7.5.2 American Home Products Corp. Evolution financière sur la base
d un payout ratio de 90% de 1978 à 1988 192
Tableau 7.6.1 Occidental Petroleum Corp. Evolution des ventes et des secteurs
d activité de 1978 à 1988 l 4
Tableau 7.6.2 Occidental Petroleum Corp. Importantes acquisitions et
désinvestissements effectués entre 1979 et 1988 195
Tableau 7.6.3 Occidental Petroleum Corp. Quelques données financières 197
importantes
Tableau 7.6.4 Occidental Petroleum Corp. Principales émissions publiques de
titres contre espèces effectuées entre 1977 et 1989 196
Tableau 7.7.1 Teledyne Inc. Quelques données financières importantes 200
Tableau 7.7.2 Teledyne Inc. Rachats d actions effectués par offre publique
entre 1970 et 1989 201
Tableau 7.7.3 Teledyne Inc. Bénéfices ajustés, rachats d actions et dividendes 202
Tableau 7.7.4 Teledyne Inc. Participations des investisseurs institutionnels et
du management au capital actions 204
Tableau 7.7.5 Teledyne Inc. Rendements boursiers annuels 205
Tableau 7.8.1a Landis i Gyr Versement d un dividende par action de Fr. 20. 209
Tableau 7.8.1b Landis i Gyr Versement d un dividende par action de Fr. 20.
et augmentation du capital actions au pair 209
Tableau 7.8.1c Landis Gyr Versement d un dividende par action de Fr. 10.
et augmentation du capital actions par distribution gratuite
d actions 210
Tableau 7.8.2 Landis ( Gyr Augmentations annuelles du capital actions
entre 1980 et 1989 213
Tableau 7.8.3 Landis ( Gyr Comparaison de l imposition d un actionnaire
individuel entre les alternatives présentées par les tableaux
7.8.1b et 7.8.1c (alternatives 1 et 2) 214
Tableau 7.9.1 Conditions générales des COTOS émis par les cinq sociétés
helvétiques en 1990 219
Tableau 7.9.2 Imposition des personnes physiques selon les différentes
possibilités choisies par les détenteurs de droits COTO 220
Tableau 7.9.3 Conditions de la convention de courtage en vigueur depuis
le 01/01/90 221
Tableau 7.9.4 Investisseur individuel domicilié dans un des cantons du groupe 1
et soumis au taux marginal d imposition de 40% et de 3.5% 223
Tableau 7.9.5 Diverses possibilités d acquérir des actions EMS Chemie 224
Tableau 8.1 Quelques chiffres sur 20 années de fusions et d acquisitions
aux Etats Unis 236
Tableau 8.2 Quelques chiffres illustrant l impact financier
d une recapitalisation par endettement 250
Tableau 8.3 Composition de 1 échantillon des 37 sociétés ayant annoncé
une recapitalisation par endettement 25 7
Tableau 8.4 Rendements anormaux de 1 échantillon de 3 7 sociétés ayant annoncé
la mise en place d un plan de recapitalisation par endettement 258
Tableau 8.4bis Distribution par coupe transversale des rendements anormaux cumulés
CAR( l,0) pour 37 sociétés ayant annoncé la mise en place
d un plan de recapitalisation par endettement 259
Tableau 8.5 Rendements anormaux cumulés (CAR) sur certaines périodes pour
l échantillon de 37 sociétés ayant annoncé la mise en place
d un plan de recapitalisation par endettement 261
Tableau 8.6 Rendements anormaux cumulés sur les deux jours d annonce par
type de recapitalisation 261
Tableau 8.7 Effet d une recapitalisation par endettement sur la marge brute
opérationnelle 267
Tableau 8.7bis Effet d une recapitalisation par endettement sur l investissement 268
Tableau 8.8 Fluctuations anormales (AF) des obligations émises par des sociétés
ayant procédé à une recapitalisation par endettement
(tous les titres) 271
Tableau 8.8bis Fluctuations anormales (AF) des obligations émises par des sociétés
ayant procédé à une recapitalisation par endettement
(fluctuations anormales moyennes par société) 273
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