Integration von Immobilien in ein Asset-Liability-Modell:
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Bern [u.a.]
Haupt
1998
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| adam_text | Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis ix
Abbildungsverzeichnis xiii
Tabellenverzeichnis xv
Notation xvii
Abkürzungsverzeichnis xix
1 Einleitung 1
2 Immobilien als Anlagekategorie 7
2.1 Fehlende Transparenz bei Immobilien 7
2.1.1 Spezifische Charaktermerkmale von Immobilien erschweren
Bildung von Preisindizes 8
2.1.2 Bisher verfügbares Datenmaterial 9
2.1.3 Anhang: Das neue Anlagefondsgesetz 12
2.2 Neue Preisdaten für Immobilien 12
2.2.1 Der ZKB Immobilienpreisindex 13
2.2.2 Kritische Beurteilung der neuen Preisdaten 14
2.3 Zusammenfassung 17
3 Integration von Immobilien in ein Asset Liability Modell 19
3.1 Erwartungsnutzenmaximierung und der Markowitz Ansatz .... 20
3.1.1 Modellannahmen 21
3.1.2 Konsistenz der beiden Ansätze 22
3.1.3 Risikotoleranz einer Investorin 25
3.1.4 Markowitz Ansatz: Ausgangspunkt verschiedener Modell¬
erweiterungen 27
ix
3.2 Ein Asset Liability Modell 27
3.2.1 Mittelweg zwischen vollständiger Berücksichtigung und
gänzlicher Vernachlässigung von Liabilities 28
3.2.2 Integration von Immobilien ins Asset Liability Modell ... 33
3.3 Struktur effizienter Portfolios 37
3.3.1 Effiziente Portfolios im Markowitz Modell 40
3.3.2 Effiziente Portfolios bei Berücksichtigung von Liabilities . . 41
3.3.3 Effiziente Portfolios bei Berücksichtigung von Liabilities
und Immobilien 44
3.3.4 Anhang: Analytische Bestimmung der effizienten Portfolios 46
3.4 Kritische Beurteilung des Asset Liability Modells 47
3.5 Zusammenfassung 49
Daten und Inputs für die Portfoliooptimierungen 51
4.1 Verwendete Zeitreihen 52
4.1.1 Finanzmarktdaten 52
4.1.2 Total Return Indizes für Immobilienanlagen 55
4.1.3 Anhang: Datastream Codes 62
4.2 Erwartete Renditen 63
4.2.1 Reverse Optimization 63
4.2.2 Anhang: Bedingungen erster Ordnung, Siegel Paradox und
Risikoprämie der USD Geldmarktanlage 73
4.2.3 Erwartete Geldmarktrendite 76
4.2.4 Erwartete Immobilienrendite 85
4.3 Kovarianzen 89
4.3.1 Kovarianzen zwischen Finanzmarktanlagen 90
4.3.2 Kovarianzen zur Immobilienrendite ^
4.3.3 Weitere Kovarianzen 94
4.4 Zusammenfassung
Anwendungsmöglichkeiten und empirische Resultate 99
5.1 Anwendungsmöglichkeiten 100
5.1.1 Reale Zielsetzung 10°
5.1.2 Unterschiedliche Surplus Zusammensetzungen 101
5.1.3 Weitere Anwendungsmöglichkeiten 104
5.2 Empirische Resultate bei der Berücksichtigung eines Einfamilien¬
hauses beim Portfolioentscheid 105
5.2.1 Diversifikationsbeitrag und Nutzengewinn 109
5.2.2 Vergleich unterschiedlicher Portfolios 120
5.3 Zusammenfassung 127
6 Währungs Hedge Strategien in internationalen Portfolios 129
6.1 Rendite und Risiko von Fremdwährungsanlagen 132
6.1.1 Begriffsdefinitionen und empirische Schätzwerte 132
6.1.2 Ökonomische Zusammenhänge und Korrelationen 135
6.1.3 Anhang: Vermeintlicher Free Lunch 142
6.2 Beurteilung der Anwendbarkeit alternativer Hedge Strategien . . . 145
6.2.1 Eine praktische Umsetzung von Blacks Währungs Hedge
Strategie 146
6.2.2 Der Regressionsansatz 148
6.2.3 Weitere Ansätze 151
6.3 Währungs Hedge Strategien in einem Asset Liability Modell . . . 152
6.4 Zusammenfassung 161
7 Berücksichtigung von Shortfall Risiken 163
7.1 Downside Risk 164
7.1.1 Erwartungsnutzenmaximierung und stochastische Domi¬
nanz 164
7.1.2 Roys Safety First Ansatz 165
7.1.3 Safety First Regeln und Lower Partial Moments 167
7.2 Shortfall Restriktionen in einem Asset Liability Modell 171
7.2.1 Modellannahmen 173
7.2.2 Shortfall Restriktionen bezüglich Renditen 174
7.2.3 Shortfall Restriktionen bezüglich Verhältnisse von Assets
zu Liabilities, Assets zu Immobilien und Aktiven zu Pas¬
siven 180
7.2.4 Empirische Resultate 182
7.2.5 Anhang: Herleitung von Shortfall Restriktionen 186
xi
7.3 Zusammenfassung 188
8 Schlussfolgerungen 191
9 Literatur 199
xii
Abbildungsverzeichnis
2.1 Immobilienfondsindex seit 1960 11
2.2 Bisher verfügbare Immobilienzeitreihen 11
2.3 Hedonische Preisindizes 14
3.1 Parallelverschiebung des effizienten Sets durch liabilities 43
3.2 Parallelverschiebung des effizienten Sets durch liabilities und Im¬
mobilien 46
4.1 total return lndizes 59
4.2 Prognose der CHF Geldmarktrendite 85
4.3 total return lndizes für Bonds, Immobilien und Aktien 87
5.1 Effiziente Grenzen bei nominaler Zielsetzung und ohne Hypothek 110
5.2 Effiziente Grenzen bei realer Zielsetzung und ohne Hypothek ... 110
5.3 Effiziente Grenzen bei nominaler Zielsetzung und mit Hypothek . 111
5.4 Effiziente Grenzen bei realer Zielsetzung und mit Hypothek . ... 111
5.5 Effiziente Grenzen bei unterschiedlichen Fixanteilen an Immobi¬
lien 114
5.6 Einfluss der Kovarianzen zur Immobilie und der Kovarianzen zur
Hypothek 117
5.7 Einfluss des Niveaus der CHF Geldmarktrendite 119
5.8 Portfolios entlang EFa bei nominaler Zielsetzung und Vorliegen
einer Hypothek 122
5.9 Portfolios entlang EFc bei nominaler Zielsetzung und Vorliegen
einer Hypothek 122
xiii
5.10 Differenz der Portfoliogewichte von EF^ und EFß bei nominaler
Zielsetzung und Vorliegen einer Hypothek 123
5.11 Differenz der Portfoliogewichte von EFc und EFp bei nominaler
Zielsetzung und keiner Hypothek 124
5.12 Differenz der Portfoliogewichte bei Optimierungen mit und ohne
Hypothek für den Fall A bei nominaler Zielsetzung 125
5.13 Differenz der Portfoliogewichte bei realer und nominaler Zielset¬
zung für den Fall A und ohne Hypothek 126
6.1 Effiziente Grenzen mit und ohne Wähnings foedpe 154
6.2 Effiziente Grenze bei simultaner Bestimmung von Portfolioalloka
tion und hedge Str tegie 155
6.3 Differenz zwischen den Portfoliogevnchten von {O iLIhl) und
(O ALI) 160
6.4 Differenz zwischen den Portfoliogewichten von (O ALI h2) und
(O ALI) 160
7.1 s/ior^/s/Z Restriktionen bezüglich Renditen 184
7.2 sftorf/a// Restriktionen bezüglich Verhältnis von Aktiven zu Pas¬
siven 186
xiv
Tabellenverzeichnis
4.1 Berechnung eines total return lndexes für Mehrfamilienhäuser . . 58
4.2 Versuch, ein replizierendes Portfolio für MFH zu konstruieren . . 62
4.3 Weltmarktportfolio und gleichgewichtige Risikoprämien 70
4.4 Vergleich der Risikoprämien 72
4.5 Für Portfoliooptimierungen verwendete Risikoprämien 72
4.6 Ergebnisse der Regressionsschätzungen für EFH und MFH Renditen 88
4.7 Bestimmung der erwarteten Einfamilienhausrendite 89
4.8 Korrelationen 91
4.9 Korrelationen zwischen den in CHF umgerechneten Geldmarktren¬
diten 92
4.10 Korrelationen zur Einfamilienhausrendite 94
4.11 Korrelationen zum Hypothekarzinssatz 95
4.12 Korrelationen zwischen den Renditen der variablen assets und
der Inflationsrate bzw. der realen BIP Wachstumsrate 96
5.1 Normierung der surplus Rendite 103
5.2 Angaben für die berechneten effizienten Grenzen 108
6.1 Erwartete Renditen und Risiken von internationalen Anlagen . . . 134
6.2 Rendite Risiko Verhältnis, Wechselkursrisiko und Korrelationen
zwischen Anlagerenditen und Wechselkursveränderungen 135
6.3 Korrelationen zwischen den Bondrenditen in lokaler Währung und
den Wechselkursveränderungen 137
6.4 Korrelationen zwischen Aktienrenditen sowie Korrelationen zwi¬
schen Bondrenditen 138
6.5 Korrelationen zwischen Wechselkursveränderungen 139
xv
6.6 Korrelationen zwischen Aktienrenditen in lokaler Währung und
den Wechselkursveränderungen aufgrund von Halbjahresdaten . . 140
6.7 Korrelationen zwischen Aktienrenditen in lokaler Währung und
den Wechselkursveränderungen aufgrund von Monatsdaten .... 141
6.8 Korrelationen zwischen der Schweizer Inflationsrate und den
Geldmarkt , Bond sowie Aktienrenditen in heimischer Währung . 142
6.9 Empirisch umgesetzte Ziedpe Strategien 152
6.10 Gegenüberstellung von simultanen und zweistufigen Verfahren zur
Bestimmung der /lerfge Strategie 156
6.11 Gegenüberstellung von simultanen und zweistufigen Verfahren zur
Bestimmung der hedge Strutegie 158
7.1 s/jort/a/Z Restriktionen bei deterministischen und stochastischen
liability und Immobilienrenditen 178
7.2 s/ior /a// Restriktionen, die sich auf Renditen beziehen 179
7.3 sftort/aM Restriktionen bezüglich Verhältnissen 181
xvi
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